우리는 국가자본주의로 가고 있다.

2024.12.13. Russell Napier 인터뷰 발췌. 지금 봐도 놀랍네.. 번역은 번역기 시킴 ㅋ 

Key takeaways --------------------------------------

역사적으로 30~40년마다 통화시스템은 붕괴함. 우리는 1994년부터 살아왔던 시스템이 붕괴되는 초입에 살고 있음. 새시대의 3년차. 

단기적으로 디플레이션 충격을 경험할 가능성 높음. 투자자는 디플레이션 충격을 피하는 것이 아니라 정부의 대응을 예측해 수익을 얻을 수 있음. 정부는 신속하게 반응 할 것. (은행 대출, 금리 억제, 국가 저축을 자신이 원하는 곳에 투자 유도) 

국가자본주의 - 에너지 인프라, 국방, 신규 생산 능력 구축, 중국의존도 탈피에 투자.  

전세계 정부는 이미 기록적인 부채수준으로 이 금리로도 추가 자금 조달이 어려움. 모든 국가는 자국의 부채를 인플레이션으로 녹일 것. 국내 금리를 억제하고, 국가 정책을 사용할 수 있어야 함. 정부 규제 당국이 연금펀드에 대해 일정비율의 국내채권 및 국내 자산을 매수하도록 명령 할  것. 

따라서 선진국 자본은 국내로 돌아가기 위해 (현재 싸지 않은) S&P500을 팔 것. 

중국은 나머지 세계와 분리될 것. 독립된 통화정책으로 자국 내 문제 해결. 국내 부채를 인플레이션으로 녹이기 위해 완화적 정책 사용. 

그래서 뭐사야 되나? 금과 주식(미드 스몰 가치주, capex 수혜주) 

원문------------- 

When we last spoke, you said that governments had found the magic money tree: That by guaranteeing bank loans, they could create money at will, paving the way to financial repression and inflating away their debt. Is that still your view?

In the long term, yes. Financial repression and inflating away bloated debt levels will be with us for years, even decades. But I think we’re experiencing a hiatus first. Governments did exactly what I said in 2021. They created money on a massive scale. Their actions, quite predictably, led to inflation. But then they panicked. So they handed the ball back to the central bankers and said do something about this. In my opinion, central banks have done too much, they hit the brakes too hard. Hence my fear that we might be facing a deflation shock in the short term.

Q. 지난 대화에선, 정부들이 ‘마법의 화폐나무’를 찾아낸 것 같다고 하셨습니다: 은행 대출을 보증함으로써 원하는 만큼 돈을 찍어낼 수 있고, 이를 통해 금융 억압과 부채 축소(인플레이션)를 만들 수 있다는 말씀이었는데, 여전히 같은 시각인가요?
A. 장기적으로는 그렇습니다. 금융 억압과 인플레이션을 통한 팽창된 부채의 감소는 제거되지 않고 앞으로 수년, 수십 년간 지속될 것입니다. 그러나 저는 지금 중간 휴지기(hiatus)를 겪고 있다고 봅니다. 정부는 정확히 제가 2021년에 말한 대로 행동했습니다. 그들은 막대한 규모의 돈을 창출했습니다. 당연히 인플레이션이 따라왔습니다. 하지만 이후 패닉에 빠진 정부는 다시 중앙은행의 몫으로 공을 되돌리며 “이걸 좀 해결해봐라”고 말했습니다. 제 의견으로는, 중앙은행이 너무 강하게 브레이크를 밟았습니다. 그래서 저는 단기적으로 디플레이션 충격(deflation shock)이 올 수 있다고 보고 있습니다.

 

You’re saying central banks have tightened too much?

Yes. We’ve seen a collapse in the growth of broad money in a magnitude that we hadn’t seen since the 1930s. Now, you might say this doesn’t matter since so much broad money was created between 2020 to 2022, and clearly it hasn’t mattered for the past two years. But now it’s starting to bite. That’s my evidence that they have overtightened.

Q. 중앙은행이 정말 ‘너무 조였다(tightened too much)’는 뜻인가요?
A. 맞습니다. 우리는 1930년대 이래 보기 드문 규모로 광의통화 M2의 증가 속도가 붕괴하는 현상을 보았습니다. 물론 2020~2022년에 생성된 M2의 규모가 워낙 거대하여 당장은 눈에 띄지 않을지 모르지만, 지금 그 효과가 점차 드러나고 있습니다. 이것이 지나친 긴축의 증거라 봅니다.

 

Both in the US and in Europe, M2 growth has picked up again. Central banks have started cutting rates. Why do you still fear a deflation shock?

You’re right, M2 growth has picked up a bit, but it is growing too slowly. It would need to accelerate. The level of M2 growth in relation to the current level of interest rates is just not compatible with what would be needed to sustain economic growth.

Q. 미국과 유럽 모두 M2 증가율이 약간 상승했고, 중앙은행도 금리 인하를 시작했는데, 왜 디플레이션 충격을 여전히 우려하시는 건가요?
A. 맞습니다. M2가 다소 반등하긴 했지만, 여전히 느립니다. 현재 금리 수준에서 경제 성장을 유지하려면, 훨씬 더 빠른 M2 증가가 필요합니다.

 

Inflation, especially in the US, shows signs of stickiness. Don’t you think another inflationary wave might be in the making?

I can’t reconcile that with the growth rate of broad money. Sure, if we were to suffer a supply shock, then inflation would go up, regardless of what broad money does. But absent that, if broad money is not going up, it suggests that economic activity is going to weaken. I always look at things through a monetary prism. In my view, the next shock is more likely to be deflationary.

Q. 그렇다면 미국의 인플레이션이 여전히 ‘끈질기다(sticky)’는 점은 어떻게 보십니까? 인플레이션의 또 다른 파동이 올 수도 있지 않나요?
A. 그걸 M2 성장과 맞춰 보면, 저는 잘 납득되지 않습니다. 물론 공급 충격(supply shock) 이 발생하면 인플레이션이 발생하겠지만, 그런 충격이 없다면 광의통화가 늘지 않는다면, 경제 활동이 약화될 수밖에 없습니다. 저는 항상 화폐(monitory prism)를 통해 사안을 본다고 말씀드렸습니다. 그래서 다음 충격은 오히려 디플레이션일 것이라고 생각합니다.

Where could that shock come from?

You and I could hypothesise about that all day. It could be a spike in French bond yields. It could be China floating its exchange rate, which would cause the yuan to devalue. It could be the yen carry trade unraveling again. And there’s a fourth possibility, which is the unknown unknown. Somebody somewhere gets into trouble, and we’ll see something break in the financial system.

Q. 그 충격은 어디서 올 수 있을까요?
A. 우리는 여러 시나리오를 추정할 수 있습니다. 예를 들어 프랑스 국채 수익률 급등이 있을 수 있고, 중국이 환율을 띄워 위안화를 평가절하할 수도 있습니다. 또 **엔 캐리 트레이드(unraveling yen carry trade)**가 깨질 수도 있죠. **네 번째는 ‘알 수 없는 변수(the unknown unknown)’**입니다. 누군가 어딘가에서 곤경에 빠지고, 금융 시스템 어딘가에 문제가 생기는 시나리오입니다.

 

So basically you are saying that we first might experience a deflation shock before we go back to a world of higher inflation?

Yes, my longer term view of financial repression remains unchanged. That’s the only way I see that will lead us out of the record high levels of debt. Mind you, I use the term deflation shock, but I’m not sure we’ll see outright deflation. Deflation shocks are bad for the economy, they are ugly for equities, and they are very dangerous for high levels of debt. You don’t make money as an investor by trying to predict deflation shocks, you make money by anticipating the government reaction to deflation shocks. And I am convinced that governments will react swiftly by forcing banks to lend, by suppressing interest rates and by using national savings to invest in things they want.

Q. 정리하면, 단기적으로는 디플레이션 충격이 오고, 이후 다시 인플레이션 국면으로 돌아간다는 건가요?

A. 그렇습니다. 제 장기적 견해는 **금융 억압(financial repression)**이 여전히 유효하다는 것입니다. 인플레이션에 의한 부채 축소만이 지금의 기록적인 부채 수준(record high levels of debt) 에서 벗어나는 유일한 방법입니다. '디플레이션 충격'이라는 용어를 쓰지만, **실제로는 명백한 디플레이션(deflation)**이 아닐 수도 있습니다. 디플레이션 충격 자체가 경제에 나쁘고, 주식에 해롭고, 고부채에 매우 위험합니다. 투자자는 디플레이션 충격을 피하는 것이 아니라, 정부의 대응을 예상하여 투자 수익을 얻을 수 있습니다. 그리고 저는 정부가 신속하게 반응할 것이라고 확신합니다—은행 대출을 강제하고, 금리를 억제하며, 국가 저축을 자신이 원하는 곳에 투자하도록 할 것입니다.

What are the signs that tell you this is happening?

On April 26th, President Emmanuel Macron of France held a speech at the Sorbonne, titled «Europe – It Can Die». Read it. It’s a sea change. In a telling bit of his speech, Macron says that every year, Europeans send 300 billion euros to the US to fund the American government and American corporations. In other words, he's outlining a concept of national savings, and they should be used for the national good. Mario Draghi in his report to the EU Commission also outlines all the things that should be done with new money. The British, meanwhile, are talking about mandation, which posits that pension funds in Britain must invest a certain percentage of their funds domestically. That’s what lies ahead. Governments will tell investors how and where to invest their capital.

Q. 그런 일이 실제로 일어나고 있다는 징후가 있습니까?

A. 있습니다. 4월 26일, 에마뉘엘 마크롱 프랑스 대통령이 소르본대학에서 연설을 했습니다. 연설 제목은 “유럽 – 죽을 수도 있다(Europe – It Can Die)”입니다. 반드시 읽어보세요. 정말 **중대한 방향 전환(sea change)**입니다. 특히 의미심장한 부분이 있습니다. 마크롱은 “매년 유럽인들이 미국에 3,000억 유로를 보낸다”고 말했습니다. 미국 정부와 미국 기업을 자금 지원하기 위해서 말이죠. 즉, 그는 **국가 저축(national savings)**이라는 개념을 제시하며, 그 자금을 **국익(national good)**에 사용해야 한다고 주장한 것입니다.

마리오 드라기(Mario Draghi) 역시 EU 집행위에 제출한 보고서에서, 새로운 돈으로 무엇을 해야 할지 나열합니다. 영국 또한 지금 **‘강제 투자(mandation)’**에 대해 이야기하고 있습니다. 즉, 영국 연금펀드들이 전체 자금의 일정 비율을 자국 내에 투자해야 한다는 것입니다. 이것이 앞으로 다가올 모습입니다. 정부가 투자자에게 자본을 어디에 어떻게 투자할지를 지시하게 될 것입니다.

 

And that would conform to your definition of financial repression?

Yes. I say we are headed towards a system of national capitalism. Interestingly, the term ‹national capitalism› has been used before, by a man who used to live in Zurich for a while: his name was Lenin. In a system of national capitalism, governments direct national savings towards national purposes. And our purposes today are investments, as outlined by Macron or Draghi and also by industrial policy initiatives in the US: Investments in energy infrastructure, in defense, in new productive capacity in order to de-risk from China. If we get into a bad Cold War with China, this will have a high national priority.

Q. 이것이 바로 당신이 말하는 금융 억압(finanical repression)의 정의에 부합하는 건가요?

A. 그렇습니다. 우리는 국가 자본주의 시스템으로 가고 있습니다.
흥미롭게도 이 용어—국가 자본주의(national capitalism)—는 과거에 취리히에 잠시 살았던 사람이 사용한 적이 있습니다. **그의 이름은 레닌(Lenin)**입니다.
국가 자본주의 체제에서는, 정부가 국가 저축을 국가 목적에 따라 배분합니다.

그리고 오늘날 우리의 목적이란 바로 마크롱이나 드라기, 그리고 **미국의 산업 정책(industrial policy)**에서 언급된 투자 대상들입니다.
즉, 에너지 인프라, 국방, 신규 생산 능력 구축, 중국 의존도 탈피(de-risking from China) 등입니다.
만약 **중국과의 신냉전(new Cold War)**이 발생한다면, 이것은 **국가적 최우선 순위(high national priority)**가 될 것입니다.

 

Do you expect a continuation of the boom in capital expenditures that you outlined two years ago?

Yes, everything is aligning. You may call it industrial policy, friendshoring, or de-risking. It adds up to the same thing: state-directed investment. Again, read the Macron speech. He says if we don’t learn to build stuff again, Europe can die. Of course, he’s prone to overdramatic statements, but he didn’t say Europe is a bit ill. He said Europe can die. This is a question of life and death. Building military equipment is life and death stuff. It has become an issue of national survival to invest. Governments all over the world find the need to direct investments to purposes they want to achieve.

Q. 2년 전 말씀하셨던 자본지출 붐(capex boom)은 앞으로도 계속될 거라고 보시나요?

A. 그렇습니다. 지금은 모든 것이 정렬되고 있는 시점입니다(everything is aligning).
이것을 산업 정책, 프렌드쇼어링(friendshoring), **디리스킹(de-risking)**이라고 부르든 상관없습니다. 결과는 같습니다. **국가가 주도하는 투자(state-directed investment)**입니다.

다시 한번, 마크롱의 연설을 읽어보세요. 그는 이렇게 말했습니다:

“우리가 다시 물건을 만드는 법을 배우지 못한다면, 유럽은 죽을 수 있다.”

물론 그는 **과장된 표현(overdramatic)**을 자주 쓰는 사람이지만, **“유럽은 조금 아프다”**고 말한 게 아닙니다. 그는 “유럽은 죽을 수 있다”고 말했습니다. 이것은 **생존의 문제(a matter of life and death)**입니다.

군사 장비를 제조하는 일은 생과 사의 문제입니다. 이제 국가 생존을 위해 투자하는 것이 필수적인 시대가 된 것입니다. 세계 곳곳의 정부들은 자본을 자신들이 성취하고자 하는 목적에 배분할 필요성을 절실하게 느끼고 있습니다.

 

And because debt levels already are at record highs and markets don’t provide financing at acceptable rates, national savings will have to be tapped and interest rates will have to be suppressed?

Exactly. Globally, total debt to GDP today is close to 200%. We’ve never seen that before. France is at 311%, the US at 255%, Japan at 400%. We are talking about at least a decade and a half to get this under control. For Japan and France it will take even longer.

Q. 이미 기록적인 부채 수준이고, 시장에서 합리적인 금리로 자금 조달도 어려운 상황인데요. 결국 국가 저축을 동원하고, 금리를 억제할 수밖에 없게 되는 건가요?

A. 맞습니다. 전 세계 총부채 대비 GDP 비율은 200%에 가까운 상황입니다. 프랑스는 311%, 미국은 255%, 일본은 400%입니다. 이 문제를 통제하는 데만 10년 반 이상 걸릴 것이며, 일본과 프랑스의 경우 그보다 더 오래 걸릴 것입니다.

 

Do you see the possibility that technology, such as AI, will create a productivity boom, lifting real economic growth, which would help our economies to grow out of their debt?

There are only five ways out of a debt problem: Austerity, default, high real growth, hyperinflation or financial repression. The best one for all of us would be high real growth. To have that, you need a productivity revolution, we’d need to lift real growth to 3 or 4% per annum. Will AI deliver that? I doubt it. Look at the internet revolution: It has transformed the entire world, but it didn’t boost productivity much. There’s an interesting book by my friend Alasdair Nairn, titled «Engines that Move Markets». He goes back to the railway boom in the 19th century, and he shows a very consistent pattern: When a new technology appears, it attracts huge amounts of capital. There is physical investment on a massive scale. This inevitably leads to overinvestment, creating bad returns, and then the whole thing collapses. It’s usually in the ruins of the first investment bubble where you can identify the truly productive uses of the new technology. Think of Amazon: Today, it’s a clear winner of the internet age. But from 2000 to 2003, its share price fell by 90%. Will AI be different? I’m not smart enough to work that out. But I doubt it.

A: 부채 문제에서 벗어날 수 있는 방법은 오직 다섯 가지뿐입니다:

1. 긴축재정(Austerity),
2. 디폴트(Default),
3. 높은 실질 성장률(High real growth),
4. 하이퍼인플레이션(Hyperinflation),
5. 금융 억압(Financial repression)입니다.

우리 모두에게 가장 바람직한 길은 높은 실질 성장률입니다.
그러려면 **생산성 혁명(productivity revolution)**이 필요합니다.
연간 실질 성장률을 3~4%로 끌어올려야 하죠.

AI가 그걸 가능하게 해줄까요? 저는 회의적입니다.
인터넷 혁명을 보세요. 세계를 완전히 바꾸었지만, 생산성은 크게 향상되지 않았습니다.

제 친구 **알래스터 네언(Alasdair Nairn)**이 쓴 『Engines that Move Markets』라는 책이 있습니다. 그는 19세기 **철도 붐(railway boom)**까지 거슬러 올라가 하나의 일관된 패턴을 보여줍니다:

• 새로운 기술이 등장하면,
• 막대한 자본이 유입되고,
• 물리적 투자가 대규모로 이뤄지고,
• 그 결과로 **과잉 투자(overinvestment)**가 일어나며,
• 수익률은 악화되고,
• 결국 전체가 붕괴하게 됩니다.

그리고 그 첫 번째 투자 거품의 폐허 속에서야 비로소 그 기술의 진정한 생산적 활용 방식이 나타나기 시작합니다. **아마존(Amazon)**을 생각해 보세요. 오늘날 그것은 인터넷 시대의 명백한 승자입니다. 하지만 2000년에서 2003년까지 주가가 90% 하락했습니다.

AI는 다를까요?
저는 그걸 판단할 만큼 똑똑하진 않지만, 회의적입니다.

 

You mentioned that you see the world moving towards a system of national capitalism. This would upend everything that most investors today take for granted: free flow of capital, market based bond yields, and the like.

Yes. The most important part is the idea that national savings shall be used for national purposes. There will be a big push to repatriate capital, back to Europe and back to Japan, for example. The other part is that we need to understand how much of the current world financial system is based on China and its decision in 1994 to manage its currency against the dollar. After the 1997-98 Asian Financial Crisis, most Asian countries started to do the same thing. The result was an exponential growth in dollar reserves. These were all non-price-sensitive buyers of Treasuries and other US assets. This huge flow of capital has pushed interest rates down and equity prices up. Today, 58.5 trillion dollars worth of American assets are owned by foreigners. Arguably, this system started falling apart in 2014, when global forex reserves peaked. It’s now coming to an end, because it’s not working for China anymore. China has reached the end of the rope, both in terms of its total debt to GDP and also in terms of the rest of the world not willing to absorb China’s overproduction anymore. Historically, every thirty or forty years monetary systems collapse. The current one, the one we have lived with since 1994, is collapsing in front of our eyes.

Q: 당신은 세계가 국가 자본주의 체제로 향하고 있다고 보십니다. 그렇다면, 현재 대부분의 투자자들이 당연하게 여겨온 모든 것을 뒤엎는 일이겠네요. 자본의 자유로운 이동, 시장에서 결정되는 금리 등 말입니다.

A: 그렇습니다. 가장 중요한 부분은 **국가 저축(national savings)**이 **국가 목적(national purposes)**을 위해 사용되어야 한다는 생각입니다. 예를 들어 유럽으로, 일본으로, 자본을 본국으로 되돌리려는(repatriate) 대대적인 움직임이 있을 것입니다.

그리고 우리는 현재의 세계 금융 시스템이 얼마나 많이 중국의 1994년 결정—즉, 위안화를 달러에 연동시키기로 한 결정—에 기반하고 있는지 이해해야 합니다. 1997~98년 아시아 금융 위기 이후, 대부분의 아시아 국가들도 같은 방식을 따랐습니다. 그 결과로 달러 준비금이 기하급수적으로 증가했습니다. 이 자금은 모두 가격에 민감하지 않은 미국 자산(미국 국채 등)의 매수자였습니다.

이러한 거대한 자본 흐름은 금리를 하락시키고, 주가를 상승시키는 결과를 낳았습니다. 오늘날 58.5조 달러 규모의 미국 자산이 외국인 소유입니다. 이 시스템은 2014년, 글로벌 외환보유고가 정점을 찍으면서 붕괴되기 시작했습니다.
그리고 지금은 완전히 끝나가고 있습니다. 왜냐하면, 이 시스템이 더는 중국에 작동하지 않기 때문입니다. 중국은 총부채 대비 GDP 비율에서 한계에 도달했고, 세계는 더 이상 중국의 과잉 생산을 흡수할 의지가 없습니다. 역사적으로, 30~40년 주기로 통화 시스템은 붕괴합니다. 그리고 지금, 우리가 1994년 이래 살아온 시스템이 우리 눈앞에서 무너지고 있습니다.

 

What will the new world financial order look like?

Let’s deal with China first. China will separate from the rest. They will want to adopt a truly independent monetary policy, a policy that will need to be much looser in order for them to address their domestic economic problems and to inflate away their domestic debt. They would simply say the exchange rate is no longer a target. As a consequence of that, I forecast that their currency will fall. Many observers think China can form a new system with their ‹allies›. But for that to happen, we would need to see the holdings of the renminbi as a reserve asset going up. We get data on that every quarter from the IMF, and it shows that it’s not happening. Beijing may be setting up a system where countries can settle trade in renminbi, but so far, all the evidence we have is that nobody wants to hold renminbi as a reserve asset.

Q: 그렇다면 새로운 세계 금융 질서는 어떤 모습일까요?

A: 중국부터 이야기해봅시다. 중국은 나머지 세계와 분리될 것입니다. 그들은 진정한 독립 통화정책을 원하게 될 것입니다. 자국 내 경제 문제를 해결하고, 국내 부채를 인플레이션으로 줄이기 위해, 이 정책은 훨씬 **완화적(looser)**이어야 할 것입니다.

그들은 단순히 “환율은 더 이상 목표가 아니다”라고 말할 겁니다. 그리고 그 결과, 저는 중국 위안화가 평가절하될 것으로 예측합니다. 많은 관측자들이 중국이 ‘동맹국들’과 새로운 시스템을 만들 수 있다고 생각합니다. 하지만 그것이 가능하려면, 준비자산으로서 위안화 보유량이 증가하는 모습을 우리가 확인할 수 있어야 합니다.

이와 관련해 IMF는 매 분기 데이터를 공개하는데, 그런 변화는 전혀 관찰되지 않고 있습니다. 베이징은 위안화로 무역 결제를 정산할 수 있는 시스템을 만들고 있을 수도 있습니다. 하지만 지금까지의 모든 증거는—아무도 위안화를 준비자산으로 보유하고 싶어하지 않는다는 것을 보여줍니다.

 

 

Okay, so you think that China will devalue. What about the financial system for the rest of the world?

It has to be a system that permits everybody to inflate away their debt. It has to be a system that allows inflation and a suppression of domestic interest rates through the use of national savings. Which means there will have to be forms of capital controls. In today’s world, where most financial assets are held by institutions, capital controls can take the form of regulation. Think of your government regulator mandating all pension funds to buy a certain amount of government debt or other domestic financial assets. That’s what national capitalism will look like.

Q: 그렇군요. 중국이 자국 통화를 평가절하할 거라고 보시는군요. 그렇다면, 나머지 세계의 금융 시스템은 어떻게 될까요?

A: 그것은 모든 국가가 자국의 부채를 인플레이션으로 상쇄할 수 있도록 허용하는 시스템이어야 합니다. 그것은 인플레이션을 가능하게 하고, 국내 금리를 억제할 수 있도록 해야 하며, 국가 저축의 활용을 전제로 합니다. 이는 곧 **자본 통제(capital controls)**의 형태가 필요하다는 것을 의미합니다.

오늘날처럼 대부분의 금융 자산이 기관 투자자들에 의해 보유되는 세계에서는, **자본 통제는 규제(regulation)**의 형태로 나타날 수 있습니다. 예를 들어, 정부 규제 당국이 모든 연금펀드에 대해 일정 비율의 정부 채권 또는 기타 국내 금융 자산을 매수하도록 명령하는 것을 생각해보십시오. 그것이 바로 국가 자본주의(national capitalism)의 모습입니다.

 

That sounds ghastly.

It won't necessarily feel bad for the whole population – at least for the first several years. Remember, governments want to channel a lot of capital investment into their economies, while slowly inflating away their debt. This system is terrible for savers, but it won’t feel so bad for blue collar workers. An active equity investor can benefit from the redistribution of wealth from savers to workers and from the older generation to the younger generation. There will be some corporate winners in the new regime.

Q: 끔찍하게 들리네요.

A: 반드시 그렇지는 않을 수 있습니다. 적어도 처음 몇 년 동안은 전체 인구에게 나쁘게 느껴지지 않을 수 있습니다. 기억하세요. 정부들은 경제에 대규모의 자본 투자를 유도하고자 하며, 그와 동시에 점진적으로 자국의 부채를 인플레이션을 통해 상쇄해 나가려 합니다.

이 시스템은 저축자(savers)들에게는 끔찍하지만, 블루칼라 노동자들에게는 그렇게 나쁘게 느껴지지 않을 수도 있습니다.

**적극적인 주식 투자자(active equity investor)**는 저축자에서 노동자로, 노년 세대에서 젊은 세대로 이루어지는 부의 재분배 과정에서 수혜를 얻을 수 있습니다. **새 체제 안에서도 승자 기업(corporate winners)**들은 등장할 것입니다.

 

As an investor, where should one invest now?

You shouldn’t own any fixed interest securities. None. Inflating away debt means destroying the purchasing power of fixed income securities. There may be rallies, but fixed income is in a long bear market. Bond bull and bear markets move in about 40 year periods, and now we are into year 3 of the current bear market. You can lose a fortune in real terms over the long term. Therefore: No bonds. Period.

Q: 투자자라면 지금 어디에 투자해야 하나요?

A: 고정 수익 자산(fixed interest securities)은 보유해서는 안 됩니다. 단 하나도 안 됩니다. 부채를 인플레이션으로 줄인다는 것은, 고정 수익 자산의 구매력을 파괴한다는 것을 의미합니다. 물론 반등(rallies)이 나타날 수는 있지만, **고정 수익 자산은 장기적인 약세장(long bear market)**에 진입했습니다. 채권 시장의 강세장과 약세장은 약 40년 주기로 반복되며, 우리는 현재 약세장의 3년 차에 진입해 있습니다. 장기적으로 실질 기준으로는 엄청난 손실이 발생할 수 있습니다. 그러므로 결론은 이렇습니다: 채권은 안 됩니다. 이상입니다.

 

What to buy, then?

Gold is up 30% this year already, and I’d still want to own gold. It’s the standout asset. I am talking about nothing less than a breakdown of the global monetary system as we've known it since 1994. When the Bretton Woods system broke down in 1971, gold went from $30 to $850 an ounce. All you know is when you get a structural breakdown in the global monetary system, gold will go up. We haven’t seen that move yet. I have just spent two weeks talking to fund managers, and I can tell you they are not really into gold yet. And, of course, the largest part of your portfolio should be in equities.

Q: 그렇다면 무엇을 사야 하나요?

A: **금(gold)**입니다. 올해만 해도 금은 이미 30% 상승했습니다. 그럼에도 불구하고 저는 여전히 금을 보유하고 싶습니다. **금은 단연 돋보이는 자산(the standout asset)**입니다. 우리가 지금 이야기하고 있는 것은, 1994년 이래 우리가 알고 지내온 글로벌 통화 시스템의 붕괴입니다. 브레튼우즈 체제가 붕괴된 1971년, 금 가격은 온스당 30달러에서 850달러로 상승했습니다.

우리가 아는 유일한 사실은 이렇습니다: 글로벌 통화 시스템에 구조적 붕괴가 발생하면, 금 가격은 상승한다는 것. 그 움직임은 아직 시작되지 않았습니다. 저는 최근 2주 동안 펀드 매니저들과 대화를 나누었는데, 그들은 아직 금에 진지하게 진입하지 않았습니다.

그리고 물론, 당신의 포트폴리오의 가장 큰 비중은 주식이어야 합니다.

 

Which equities should one own?

This is rather tricky. Because if we move into a world where every developed world savings institution has to repatriate assets to buy bonds of their own government, they will need to liquidate the one asset they have all crammed into in the past years: the S&P 500. Over the past years, all the world's institutional investors have crowded into large-cap US equities. If they are mandated to own domestic assets, they would be forced to sell US assets. So you would not want to own the S&P 500.

Q: 어떤 주식을 보유해야 할까요?

A: 이건 꽤 복잡합니다. 왜냐하면 우리가 들어가고 있는 세계에서는 모든 선진국의 저축기관들이 자산을 본국으로 송환하여 자국 정부의 채권을 매수해야 하기 때문입니다. 그러기 위해서는, 그들은 지난 몇 년간 대거 몰려 있었던 단 하나의 자산을 청산해야 할 것입니다: S&P 500입니다. 지난 수년 동안, 전 세계의 기관 투자자들은 대형 미국 주식(large-cap US equities)에 몰려들었습니다. 그들이 자국 자산 보유를 의무적으로 요구받는다면, 미국 자산을 매도할 수밖에 없습니다. 따라서, 당신은 S&P 500을 보유하고 싶지 않을 것입니다.

 

Because that’s the asset that will be liquidated?

Yes. And it starts at a historically high valuation. The S&P 500 is excessively overvalued and overowned by foreigners who may be forced sellers.

Q: 그게 매도될 자산이니까요?

A: 그렇습니다. 그리고 그 자산은 역사적으로 매우 높은 밸류에이션에서 출발하고 있습니다. S&P 500은 과도하게 고평가되어 있고, 과도하게 외국인 보유 상태에 있으며,
그 외국인들이 **강제 매도자(forced sellers)**가 될 수도 있습니다.

 

What should you own then?

Equities that won't be liquidated, because they are not overly represented in the portfolios of institutional investors. The unloved, underowned assets: mid and small caps, as well as value stocks. Also, I’d look out for equities that benefit from the global capex boom. Japan offers many of them. The typical fund manager today has 40% in bonds and 60% in equities, of which more than half is in the S&P 500. They're all crowded into the same assets. In order to do well in the big structural change that I see coming, you have to be radical in your portfolio. No bonds, no S&P 500. Buy equities that no one wants today, and own much more gold. Conventional wisdom will declare the quantities you own of these assets risky while accepting that the assets you own are not particularly risky. This is the position that has always rewarded investors when a major structural change has come along.

Q: 그렇다면 무엇을 보유해야 하나요?

A: 청산되지 않을 주식들, 즉 기관 투자자들의 포트폴리오에 과도하게 포함되어 있지 않은 자산들입니다. 사랑받지 않고, 과소 보유된 자산들(unloved, underowned assets) —
중소형주(mid and small caps), **가치주(value stocks)**입니다. 또한 **글로벌 자본지출 붐(capex boom)**의 수혜를 받을 수 있는 주식도 고려해야 합니다.
일본에는 그런 종목이 많이 있습니다.

오늘날 전형적인 펀드 매니저는 포트폴리오의 40%를 채권에, 60%를 주식에 두고 있으며, 그 주식의 절반 이상은 S&P 500입니다. 그들은 모두 동일한 자산에 몰려 있습니다.

다가올 구조적 대변화(structural change) 속에서 성공하려면, 당신의 포트폴리오는 급진적이어야 합니다.

• 채권? 안 됩니다.
• S&P 500? 안 됩니다.
• 지금 아무도 원하지 않는 주식을 사십시오.
• 그리고 금을 훨씬 더 많이 보유하십시오.

기존의 통념은 당신이 보유한 자산이 위험하다고 할 것입니다. 하지만 실제로는 그 통념이 당신을 위험에 빠뜨립니다. 큰 구조적 전환이 발생할 때마다, 수익을 얻는 이는 기존의 지혜에 맞서 싸운 이들이었습니다.

 

A little more than two years ago, there was a lot of talk about a renaissance of value stocks. Then, seemingly out of nowhere, came the AI theme, and investors ploughed back into the Magnificent Seven.

Indeed, Nvidia is up over 200% this year. But look at Mitsubishi Heavy Industries: its share price is up 180% this year. Obviously, Nvidia gets all the big headlines, but underneath the surface some of the big shifts connected to the capex boom cycle are coming through. The shift is masked by the success of the Mag-7.

불과 2년 남짓 전만 해도, 가치주(value stocks)의 르네상스에 대한 이야기가 무성했습니다. 그런데 그러한 논의가 한창일 때, 마치 무(無)에서 갑자기 튀어나오듯 AI 테마가 등장했고, 투자자들은 다시 ‘매그니피센트 7(Magnificent Seven)’으로 자금을 쏟아붓기 시작했습니다.

실제로, 엔비디아(Nvidia)는 올해만 해도 200% 이상 상승했습니다. 하지만 미쓰비시 중공업(Mitsubishi Heavy Industries)을 보십시오.그 회사의 주가도 올해 180% 상승했습니다.

물론, 엔비디아는 모든 주요 헤드라인을 장식하고 있지만, 그 이면에서는 자본지출(corporate capex) 붐 사이클과 연결된 커다란 구조적 전환들이 서서히 진행되고 있습니다. 이러한 전환은 ‘매그니피센트 7’의 성공에 가려져 잘 드러나지 않고 있을 뿐입니다.

 

In a world where countries introduce measures of financial repression, the pressure valve would usually be the exchange rate. Looking forward, which currencies would you want to avoid?

This is not an easy question, because you assume that market forces will be allowed to work. But take the yen, for example: My view is that Japanese investors will be cajoled to repatriate capital into Japan for years to come. They will be forced to buy JGBs. So yes, the Japanese may be inflating away their debt, but at least for a number of years, the yen would still go up, because of the repatriation flows. The yen is grossly undervalued to start with. The real problem in my view is the euro. If France has to inflate away its debt and Germany doesn’t, you just wonder how on Earth the whole thing can work. Exchange rates are difficult, because for thirty-odd years we have looked at exchange rates based on market forces. Now we’ll have to look at the direction of capital flows, and those may not be market driven but driven by state mandation.

 

Q: 금융 억압 조치들이 시행되는 세계에서는, 일반적으로 그 압력의 배출구는 환율(exchange rate)이 됩니다. 앞으로를 내다봤을 때, 어떤 통화는 피하고 싶으신가요?

A: 이건 쉬운 질문이 아닙니다. 왜냐하면, 당신은 시장 메커니즘이 작동할 것이라는 가정을 깔고 질문을 하고 있기 때문입니다. 하지만 엔화를 예로 들어보겠습니다.

제 생각에, 일본 투자자들은 앞으로 수년간 자본을 일본으로 송환하라는 압박을 받게 될 것입니다. 그들은 일본 국채(JGBs)를 매입하라는 강제 조치를 받게 될 것입니다. 그래서 비록 일본 정부가 인플레이션을 통해 자국 부채를 줄이고 있더라도, 적어도 몇 년간은 자본 송환 흐름 때문에 엔화는 상승할 가능성이 있습니다. 또한 엔화는 현재 기준으로 매우 저평가된 상태에서 출발합니다.

제게 있어 **진짜 문제는 유로화(euro)**입니다. 프랑스가 자국의 부채를 인플레이션으로 줄여야 하고, 독일은 그렇지 않다면, 이 시스템이 도대체 어떻게 지속될 수 있을지 의문입니다. 환율은 매우 어려운 주제입니다. 왜냐하면 우리는 지난 30여 년 동안 환율을 시장의 힘에 따라 움직이는 것으로 이해해 왔기 때문입니다.

하지만 이제부터는 **자본 흐름의 방향(direction of capital flows)**을 봐야 할 것입니다.
그리고 그 흐름은 **시장 기반이 아닌 국가의 명령(state mandation)**에 의해 결정될 수 있습니다.

 

 

Let’s assume we were in the year 2029 now. What would make you say that, in hindsight, you were completely wrong with your views?

If something happens to significantly elevate the real rate of growth. We have talked about AI, and I have shared my doubts. It could also be something that convinces us that we’ll have super low energy prices forever. Who knows, maybe we can get there with these small nuclear reactors. In a world where energy is effectively free, we could have a boost in real growth. It just seems unlikely, because the world is filling up with old people like me, and we are less productive. Read «The Great Demographic Reversal» by Charles Goodhart and Manoj Pradhan. It’s the best book on the subject. So yes, I could be completely wrong if we had a productivity revolution. Historically, they have been difficult to accurately predict. But it better be a big one. That's what we all have to hope for.

Q: 지금이 2029년이라고 가정해봅시다.
그 시점에서, 당신이 “나는 완전히 틀렸다”고 말하게 되는 조건이 있다면, 그건 어떤 경우일까요?

A: 만약 어떤 일이 발생해서 실질 성장률(real rate of growth)을 현저하게 끌어올린다면 그럴 수 있습니다. 우리는 앞서 AI에 대해 이야기했고, 저는 제 회의적인 입장을 공유했습니다.

그 외에도, **“우리는 앞으로 영구적으로 초저가 에너지 체제에서 살아갈 것이다”**라는 믿음을 심어줄 만한 무언가가 있을 수 있겠죠. 누가 알겠습니까. 어쩌면 **이런 소형 원자로(small nuclear reactors)**를 통해 그 세계가 가능해질지도요.

만약 에너지가 사실상 공짜가 되는 세상이 온다면, 우리는 실질 성장을 촉진할 수 있을 것입니다. 그런데, 저로서는 그 가능성이 현실적으로 낮아 보입니다. 왜냐하면, 세상은 점점 저 같은 노인들로 가득 차고 있고, 노인들은 생산성이 낮기 때문입니다.

**찰스 굿하트(Charles Goodhart)**와 **마노즈 프라단(Manoj Pradhan)**의
『The Great Demographic Reversal』을 읽어보세요.
이 주제를 다룬 최고의 책입니다.

그러니까, 네. 만약 진정한 생산성 혁명(productivity revolution)이 온다면,
저는 완전히 틀렸다고 말하게 될 수도 있습니다. 하지만 역사적으로 생산성 혁명은 정확히 예측하기 매우 어려웠습니다. 그리고 그것은 아주 거대한 규모여야만 합니다.

우리는 모두 그것이 일어나기를 바라고 있어야 합니다.

 

 

원문: https://themarket.ch/interview/russell-napier-we-are-headed-towards-a-system-of-national-capitalism-ld.12718