하이닉스 이야기 보충....

 하이닉스 재건의 희생양

 

2002년 4월 하이닉스 사외이사들의 반란으로 마이크론 매각이 최종 무산되자, 채권단 발등에 불이 떨어졌습니다. 왜냐하면 외환은행의 자기자본 2조 8천억 중 80%를 하이닉스에 빌려준 상태였으니까요. 하이닉스를 매각하여 급한 불을 끄려고 했는데, 그것이 무산되면서 외환은행이 망하게 생겼습니다.

 

정부 역시 난감하기는 매한가지였습니다. 은행이 파산하게 되면 규모의 문제일 뿐 일련의 금융위기가 동반됩니다. 한국 정부가 IMF 관리체제에서 벗어난 것이 2001년 8월의 일이니 IMF 악몽이 끝난 지 채 1년도 되지 않은 시점이었습니다. 정부가 IMF의 악몽을 떠올리는 건 당연지사였습니다.

 

어쩌면 정부와 채권단에게 하이닉스 사외이사들이, 대학 강단에서 공자님 말씀이나 하는 철부지로 보였을지도 모르겠습니다.

 

그런데 말입니다.

 

이상하지 않습니까? 외환은행은 어떻게 자기자본의 8할을 현대전자에 빌려줬을까요? 리스크 관리는 개나 준 걸까요? 은행법에 명시된 동일인 여신한도 규제에 따르면 은행은 자기자본의 25% 이상을 한 기업에 대출해 줄 수 없습니다. 다만 당시는 IMF 외환위기와 대기업 빅딜이라는 특수상황에서 정부가 예외와 특혜를 만들어주며 현대전자에게 대출을 허용(혹은 압박)한 결과였던 것입니다.

 

외환은행은 하이닉스발 위기에 연이어 터진 카드대란 사태를 극복하지 못하고 망해버립니다. 그 결과는 2003년 론스타에 매각되는 것이었고요. 만약 하이닉스를 마이크론에 넘기고 부실채권을 일부 정리했다면, 외환은행이 허무하게 론스타에 팔리지 않았을 수도 있습니다. 그럼 지금 하이닉스는 없고 대신 외환은행이 있었겠네요.

 

변양호 신드롬.

 

이때 외환은행이 론스타에 헐값으로 팔렸는가는 아직까지 논란이 되는데, 이건 왜 하이닉스가 하이디스를 헐값에 팔았느냐 정도의 결과론적인 이야기인 것 같습니다. 금융위기는 초반에 불길을 잡는 것이 무엇보다 중요하니까요.

 

외환은행 매각으로 여론이 한참 안 좋아진 2006년, 검찰은 재경부 금융정책국장 변양호를 업무상 배임 혐의로 기소합니다. 변양호는 KS에 행시 재경직 수석 출신의 엘리트 경제 관료였습니다. 그가 총대를 메고 외환카드 사태를 조속히 마무리했지만 돌아온 건 형사처벌의 위협이었습니다.

 

변양호는 1심, 2심, 최종 대법원까지 모두 무죄를 받았습니다. 하지만 이후로 한국 공직사회는 아무도 책임지고 적기에 결정을 하지 않는 ‘변양호 신드롬’에 빠져버렸습니다. 관심이 있으신 분은 변양호 씨가 직접 쓴 《변양호 신드롬》이라는 책을 봐도 좋습니다.

 

관치가 문제가 없었다는 말이 아닙니다. 다만 관치의 문제를 짚어보자면… 외환은행 부실의 시작은 외환은행이 덩치에 맞지 않게 너무 큰 현대전자 빅딜의 주관은행이 된 것이고, 더 따지고 보면 90년대 외환은행이 대우 등 수출기업에 묻지마 credit line을 제공한 것이 더 큰 관치 아니었을까요?

 

오히려 변양호는 그 문제를 수습하는 역할을 했다고 볼 수 있겠습니다. 남대문에 불이 났는데, 초기에 기왓장을 뜯고 화재를 제압했더니 소방수를 문화재 훼손 혐의로 입건해서야 되겠습니까? (실제 이런 논리를 변양호 씨가 폈던 거로 기억합니다.)

 

나를 파괴하러 온 나의 구원자

 

다시.. 하이닉스 얘기로 돌아옵시다. 매각이 무산된 이후 채권단은 외환은행장 우의제를 급하게 하이닉스 CEO로 파견합니다. 우의제는 누구냐?

 

우의제는 1998년 외환은행 명동지점장을 지내며, 명동지점의 소매실적을 전국 꼴찌에서 1등으로 만든 공로로 이듬해 임원(상무)이 된 사람입니다. 공교롭게도 그가 외환은행 상무가 된 시기가 외환은행이 IMF를 맞아 격랑 속으로 빨려 들어가던 시절이었습니다. 그가 상무를 단 지 1년 만에 부행장으로, 다시 은행장 대행으로 승진합니다. 외환은행은 난파선이었고, 임원들은 침몰하는 배에서 자의든 타의든 뛰어내리기 바빴습니다.

 

채권자 외환은행은 행장대행을 하이닉스 CEO로 보내야 할 정도로 다급했습니다. 당연히 우의제 CEO를 놓고 하이닉스 노조는 극렬히 반대했습니다. 반도체의 B도 모르는 평생 은행원 우의제를 사장으로 인정할 수 없었습니다.

 

노조의 우려대로 우의제는 취임 첫해 2만 5천 명이던 하이닉스 직원 중 절반을 구조조정했습니다. 하이디스 등 D램 외 사업부를 전부 팔았습니다. 돈이 될 수 있는 건 모두 팔았고, 그렇게 당장 급한 단기부채의 이자를 갚아 나갔습니다.

 

반면 우의제 사장은 엔지니어들이 ‘블루칩 프로젝트’를 하겠다고 했을 때 전적으로 믿어주고 밀어줬습니다. 가능성이 거의 없는 프로젝트에 아까운 돈 낭비하지 말고 빚이나 갚으라는 옛 은행원 동료의 힐난과 정부의 압박에 저항하며, 엔지니어들의 '공밀레 프로젝트'를 육탄방어 해주었습니다.

 

이제 좀 먹고 살만해지나 했는데…

 

이 프로젝트가 성공하고, 하이닉스에 한 줄기 빛이 들던 2003년. 하이닉스에는 다시 한번 청천벽력과 같은 소식이 들려옵니다.

 

2003년 하이닉스는 EU와 미국에서 각각 35%와 45%의 상계(보복)관세를 때려 맞습니다. 하이닉스가 망하려고 할 때, 한국 정부가 하이닉스를 망하게 두지 않고 국책은행 등을 통해 8조 원을 ‘부당’ 지원해 줬다는 혐의였습니다. IT 버블이 터지고, 반도체 가격이 폭락하고, 삼성전자가 치킨 게임을 하여 일본과 독일의 반도체 업체들은 줄초상이 났는데, 하이닉스는 정부의 지원을 받고 살아났으니 이걸 부당지원으로 보고 관세를 때린 겁니다.

 

게다가 D램은 다음 세대로 넘어가고 있었습니다. 삼성전자는 또 공격적으로 투자를 해대기 시작했습니다. 하이닉스는 블루칩 프로젝트로 간신히 연명했지만, 영원히 웨이퍼 공장 투자를 보류할 수도 없는 일이었습니다. 이제 정말 다음 세대 투자를 해야 하는 시점이 왔습니다. 하이닉스는 최신 12인치(300mm) 웨이퍼 공장을 지어야만 삼성과 경쟁할 수 있었는데, 공장 하나 짓는 데 최소 2조 원이 필요했습니다. 하지만 하이닉스는 빚더미라 돈이 한 푼도 없었죠.

 

미래를 위한 투자는 불가능하고, 현재의 수출도 불투명해졌습니다. 하이닉스는 이중고를 겪으며 이렇게 다시 망하나 싶었습니다.

 

현대의 DNA “전쟁이 아니고서야 우리에게 어려움은 없다.” – 아산 정주영

 

우의제 사장과 하이닉스 경영진은 포기를 모르는 사람들이었습니다.

 

하이닉스는 관세를 맞아 더 이상 한국에서 D램을 만들 수 없는 처지가 되었다?

→ 해외에서 만들면 되겠다.

하이닉스는 돈이 없어서 투자를 할 수가 없는 처지다?

→ 파트너를 구해 대신 투자를 시키면 되겠다.

 

이때 하이닉스가 내민 손을 잡아 준 것은 유럽의 ST마이크로였고, 하이닉스에게 D램 공장 부지와 인프라를 제공한 건 중국 우시 지방정부였습니다.

 

ST마이크로는 유럽의 시스템 반도체 강자였지만, 메모리 반도체 기술이 부족했고 생산 수율이 안 나와 고민이었습니다. 우의제는 ST마이크로에게 이렇게 말했습니다.

 

"돈은 너희가 다 내고, 우리의 기술과 설비로 공장을 돌려서 반도체를 만들자. 그리고 지분은 하이닉스가 67%, ST마이크로가 33%. 콜?”

 

이렇게 ST마이크로는 현금 5억 달러를 출자하고 2억 5천만 달러의 차관을 제공합니다. 하이닉스는 현금 투자는 1원도 안 하고, 유휴 설비와 기술력을 대기로 합니다. 하이닉스가 한 푼 안 내고 지분 67%를 갖는 하이닉스-ST 반도체 유한공사가 탄생했습니다.

 

그리고 ST마이크로와의 파트너십을 통해서 낸드플래시 기술도 공유받습니다. 당시 하이닉스는 D램 올인 구조라 D램 가격이 떨어지면 회사가 휘청거렸습니다. 차세대 먹거리인 낸드플래시 기술이 절실했는데, ST마이크로를 통해 초기 기술을 전수받을 수 있었습니다. 이를 바탕으로 현재 하이닉스는 낸드에서도 삼성전자에 이은 세계 2위 회사가 되었고, 낸드의 종가 도시바도 완전 인수할 뻔했으나, 현재 대주주로 있습니다.

 

중국 우시 정부는 토지, 인력, 인프라, 세제 등 파격적인 조건을 제시했습니다. 그리고 공기 단축을 위해 24시간 공장 건설을 진행합니다.

 

현대가 조선소에서 배와 조선소를 동시에 지었던 것처럼, 하이닉스-ST도 우시에서 반도체 공장을 지으며 반도체를 생산했습니다. 이게 바로 812 프로젝트입니다. 8인치 웨이퍼 라인과 12인치 웨이퍼 라인을 동시에 지어보자는 얘깁니다.

 

2005년 4월 우시 공장을 착공하고, 채 1년이 안 되어 한국 하이닉스에서 가져온 설비로 2005년 말 8인치 생산을 시작합니다. 그리고 2006년 10월 12인치(300mm 웨이퍼) 라인까지 완공, 양산하며 명실상부한 월드클래스 D램 공장을 구축합니다. (트럼프 정부가 중국에 무역전쟁을 선포했을 때 하이닉스가 중국에 공장이 많아서 난처했는데, 하이닉스 반도체 공장이 중국에 있었던 이유가 이겁니다.)

 

중국에서 생산된 하이닉스 반도체는 관세 없이 미국과 유럽에 수출되며 하이닉스 신화를 이어갈 수 있었습니다. 2006년 하이닉스는 창사 이래 최대 실적을 냅니다. 매출은 7조 7천억 원, 영업이익은 2조 6백억 원이었습니다.

 

하이닉스-ST반도체의 합작사가 대박이 터지고, 하이닉스가 완전히 정상화되던 바로 그 시점, 우의제 사장은 2007년 3월 3연임을 포기하고 용퇴합니다. 임기 중 구조조정을 성공적으로 이끌고, 워크아웃을 예정보다 1년 6개월이나 앞당겼고, 유럽과 미국의 보복관세에 슬기롭게 대응하며, 차세대 먹거리도 착실히 준비하였습니다. 회사가 정상화되었으니 나의 소명은 끝났다며 박수를 받고 내려옵니다.

 

저도 가끔 진로나 인생에 대해서 생각하는데요...

 

2000년대 중반, 삼성전자가 세계 최고의 오너와 기술 경영인의 초일류 연합체였다면, 동시대의 하이닉스는 세계에서 가장 헌신적인 기술자들과 전문 경영인의 연합체였습니다. 흥미로운 지점은 당시 그 전문 경영인이 평생 은행 업무만 했던 은행원이었다는 사실입니다.

 

어쩌면 애초에 채권단은 적절한 ‘바지’가 필요해서 우의제 사장을 낙점했을지도 모릅니다. 당시 하이닉스의 회생 가능성은 극히 희박했고, 워크아웃이 실패할 경우 비난을 짊어질 '욕받이'가 필요했을 테니까요. 최악의 경우, 막대한 비용만 축낸 채 마이크론이 초기에 제시했던 헐값보다 더 낮은 금액으로 팔려 나갈 운명이었겠죠.

 

하이닉스 워크아웃이 재앙으로 끝난다면, 우의제 사장은 채권단에게는 예산을 낭비했다는 지탄을, 여론으로부터는 "무지한 은행원이 기술 기업을 망쳤다"는 비난을, 그리고 실직한 직원들에게는 원망을 한 몸에 받아야 했습니다. 우의제의 가족들이 사장 취임을 극구 반대했던 것도 무리는 아니었습니다.

 

진로를 고민하며 "나답게 만드는 일", "진짜 좋아하는 일", "선한 영향력" 같은 말을 하는 이들을 봅니다. 저는 그런 말을 들으면 온몸에 두드러기가 나는 기분입니다. 

 

우의제 사장은 어땠나요?  우의제 사장 본인조차 평생 자신이 IT 기업의 CEO가 될 것이라고는 꿈에도 생각지 못했을 것입니다. 이나모리 가즈오조차 포기했을 법한 위기의 기업을 살려내고, 오늘날 대한민국을 먹여 살리는 초석을 닦는 위대한 업적을 남길 줄은 더더욱 몰랐겠구요.

 

2002년, 우의제 사장과 하이닉스 엔지니어들의 상황을 상상해 봅시다. 회사는 풍비박산이 났고 동료의 절반은 짐을 쌌습니다. 매달 수천억 원의 청구서가 날아오고 월급은 언제 끊길지 모르는 절망적인 상황이었습니다. 그 와중에 성공 가능성조차 낮은 프로젝트에 밤낮없이 매달려야 했습니다. 설령 성공한다 해도 개인에게 돌아올 영화나 보상은 보장되지 않았습니다.

 

그들을 몰입하게 만든 동력은 무엇이었을까?

 

단순한 '직업윤리'라고 하기엔 부족하고, 개인의 '공명심'이라 하기엔 확실히 결이 다릅니다. 그것은 아마도 소명(calling)이 아니었을까요. 나를 찾고 나를 나답게 하는 일? 내가 진짜 좋아하는 일? 저런 일을 좋아하는 사람은 없고, 저런 길은 개인이 설계하고 준비하고 선택할 수도 없습니다.

 

우의제는 서울대 상대를 졸업하고 1967년 외환은행 공채 1기로 입행하였습니다. 그러나 우의제가 처음부터 외환은행에서 돋보이는 인재는 아니었습니다. 오히려 대리 진급을 낙방하고 동기들 중에 가장 늦게 대리가 되기도 했으니까요. 지점장 신화를 쓰면서 외환은행의 임원으로 커리어가 끝났어도 대기만성 스토리로는 충분했을 겁니다. 하지만 그의 인생에는 그 이상의 무엇이 있었고, 그에게는 어떤 소명이 있었습니다.

 

당장 동기들보다 못 나가고 인생이 잘 안 풀리고 시간은 생각보다 너무 빨리 흘러 조바심이 날 때, 저는 이따금 우의제 사장을 생각했습니다. 인생은 어디로 흐를지 알 수 없고, 제자리에서 최선을 다해 소매실적으로 임원이 된 이후 우연에 우연이 겹쳐 하이닉스의 구원자가 된 것처럼, 의미 없고 빛나지 않는 지금 내 눈앞의 처리해야 할 과제도, 비록 그것이 ‘반짝반짝’거리지 않는 성질의 것일지라도 열심히 하면 언젠가 소명의 길로 가는 알 수 없는 결정적 실마리일지 모른다. 이런 생각으로 오늘도 뻘짓하다가 퇴근합니다.

당장 근사해보이는 나뭇가지를 모아 나무를 만들려고 하는 우를 범하지 말길. 나무는 뿌리가 내려야 나무가 되니깐요.

끝.

LG전자가 하이닉스를 인수했더라면 어땠을까?

LG전자가 하이닉스를 인수했더라면 어땠을까?

종종 보이는 '떡밥'이라 한번 정리해 봅니다.

 

1. IMF와 빅딜

IMF 외환위기 당시 정부의 주도로 한국 대기업들은 이른바 '빅딜'을 하게 됩니다. 가장 뜨거운 감자는 당시 D램 점유율 2~4위를 다투던 현대전자와 LG전자의 사업부를 합치는 것이었습니다.

• LG의 입장: "우리가 근본 있는 전자 회사이니 현대반도체를 인수하는 것이 당연하다."
• 현대의 입장: "현대그룹의 모든 것을 걸고 반도체 산업에 뛰어들었다." (정주영 명예회장)

1995년 삼성전자는 반도체 호황에 힘입어 2.5조 원이라는 미증유의 영업이익을 냈습니다. 

당시 2.5조원이 얼마나 많은 돈이었냐? 이는 당시 1995년  삼성전자를 제외한 개스피에 상장된 모든 회사의 영업이익을 합친 것과 비슷했고, 삼성전자가 1969년 창사이래 냈던 영업이익을 전부 합친 것보다 많았습니다. 이를 지켜보던 왕회장은 인생의 마지막 베팅으로 반도체에 올인을 결심합니다.

 

 ADL의 자문을 거쳐 1999년 4월, 반도체 사업부는 현대가 가져가는 것으로 결론이 났습니다. 이때 LG의 반발은 엄청났는데, 구본무 회장은 이에 대한 항의로 사실상 전경련을 탈퇴하기에 이릅니다.

 

2. LG의 전화위복

1999년 가을, 현대전자가 LG반도체를 흡수합병하며 이 사태는 마무리됩니다. LG전자는 현대전자의 반도체 매각 대금 2.5조 원을 받았고, 이 실탄으로 LG기업 재무구조 개선을 이뤄내며 필립스와 손잡고 차세대 디스플레이인 LCD 시장을 성공적으로 선점하게 됩니다.

 

이 투자로 2002년 LG는 세계 대형 디스플레이 1위를 달성했습니다. 한국 TV가 소니, 마쓰시타, 샤프 등 일본의 전통의 디스플레이 업계를 제친 엄청난 사건이었습니다. 2009년부터 2017년까지 8년 연속 대형 LCD 점유율 1위를 기록하는 등 대박을 터뜨립니다. 또한 반도체를 포기하는 반대급부로 정부에서 데이콤도 받아 지금의 LG유플러스를 꾸리기도 하였습니다.

 

3. 승자의 저주

반면 현대전자는 어땠을까요?

현대전자는 LG반도체를 인수하는 과정에서 부채가 10조원대로 폭증했고, IMF 직후 고금리 상황을 고려하면 매년 이자 비용만 최소 1조 원이상을 부담해야 했습니다. 게다가 IT 버블 붕괴로 D램 가격(128Mb)은 1년 만에 10달러에서 1달러 미만으로 1/10 이하로 곤두박질쳤습니다. 당시 현대반도체는 D램에서 매출이 80% 나오는 D램 올인 회사였기 때문에 회사는 끝없는 나락으로 떨어집니다.

 

 D램이 생산단가 이하로 떨어지자 NEC, 도시바, 히타치 등 일본의 반도체 회사들은 수익개선을 위해 감산을 택합니다. 상식적인 일이죠. 하지만 세계 최고의 오너와 기술 경영인의 연합체였던 삼성전자는 정반대로 증산을 하며 치킨 게임을 시작합니다. 그간 벌어두었던 모두 돈을 태워 이 기회에 세계의 디램업체들을 고사시키며 시장을 독점해 버리겠다는 의도였죠.  결국 일본 메모리업체는 줄도산 해버립니다. 문제는 일본업체와 현대전자는 같은 처지였다는 거죠. 현대전자는 2001년 4조 매출에 5조원의 당기순손실을 내며 부도를 냅니다. 생산단가가 판매가를 훨씬 초과하다 보니 매출보다 손실이 많이 나는 기형적 손익계산서가 나왔습니다.

 

2001년 8월. 현대가 LG 반도체 사업부를 삼킨 2년도 안돼 현대 그룹이 현대전자 경영권을 포기합니다. 회사는 채권단에게 넘어가고 이름은 현대전자에서 하이닉스로 바뀝니다. 참고로 그해 LG 전자 매출은 16조원이었고 5천억원의 당기순이익을 냈습니다.

 

현대반도체의 상흔은 생각보다 컸습니다. 5조원의 당기순손실을 막아보고자 현대그룹은 건설, 증권 등 다른 계열사의 돈을 총동원했지만 끝내 역부족이었고 현대그룹 자체가 유동성 위기에 빠집니다. 결국 현대건설까지 무너지게 되죠. 게다가 대북사업 마저 꼬이며 현대그룹 정몽헌 회장은 2003년 스스로 생을 마감합니다.

 

2001년 여름 붕괴하는 현대그룹을 보며 구본무 회장은 필경 '인생사 새옹지마'를 떠올렸겠죠?

 

4. 한국 지배구조사에 길이 남을 그날.

현대가 하이닉스에 대한 경영권을 상실하자 2001년 정부와 채권단은 가장 먼저 LG전자를 찾아 하이닉스 인수 의사를 타진하였습니다. 물론 LG전자는 단칼에 거절했고, 결국  하이닉스는 인수 의사가 있는 세계 2위의 메모리 업체 미국의 마이크론에게 넘어갈 수순이었습니다.

 

마이크론은 잔여 부채를 탕감하는 조건으로 38억 불에 하이닉스를 인수하겠다고 나섰습니다. 2002년 정부와 채권단(외환은행)은 매각과 청산 외에는 뾰족한 방법이 없는 것으로 판단했고, 당시 하이닉스 CEO 박종섭 사장도 마이크론 매각에 동의했습니다. 그렇게 2002년 4월 하이닉스의 매각을 결정하는 이사회가 열렸습니다.

 

그런데 여기서 대한민국 기업 지배사에 길이 남을 반전이 일어났습니다.

 

지금도 그렇지만 그때는 더더욱 이사회는 요식 행위를 하는 거수기 집단에 불과하였습니다. 후딱 끝날 줄 알았던 이사회는 어인 일인지 10시간이 넘게 이어졌고, 정부와 채권단의 압박에도 굴하지 않고(?) 이사회 전원 만장일치로 마이크론 매각에 반대하여, 매각을 무산시켜 버렸습니다. 이승훈 서울대 경제학과, 윤계섭 서울대 경영학과, 이영선 연세대 경제학과 등의 교수들이 앞장서서 매각을 반대한 것으로 알려져 있습니다.

 

2001년 삼성전자의 치킨게임 끝에 일본 메모리 업체는 모두 도산하였고, 그 결과 메모리 값은 최악의 시절을 지나 어느덧 3불을 회복하던 2002년 봄이었습니다. 하이닉스 보드맴버들은 'D램은 회복 중이고, 하이닉스는 독자 생존이 가능하다. 하이닉스를 헐값에 외자에 넘길 수 없다. 이것은 주주에 대한 배임이다'와 같은 국뽕 모먼트를 보여줬습니다. 뭔가 이사회 이사들이 멋지기도 했지만 그 후폭풍도 만만치 않았습니다.

 

정부와 채권단은 멘붕에 빠졌고, 이내 신경질적인 반응을 보였습니다. 채권단은 앞으로 하이닉스에는 어떠한 신규 자금 지원이 없음을 천명했고, 정부는 더 가혹한 구조조정을 압박했습니다. 이사회 직후 하이닉스 CEO 박종섭 사장은 모든 책임을 지고 사임합니다.

 

5. 의지의 한국인 그리고  엔지니어들의 고난의 행군

 

하이닉스는 장비를 유지할 돈도 직원들 월급 줄 돈도 없는 상황이었습니다. 그래서 하이닉스는 반도체(D램)만 남기고 나머지 사업부를 전부 팔아버립니다. 이때 눈물을 머금고 중국 BOE에 LCD 디스플레이 사업부를 단돈(?) 3억 8천만 불에 팔았는데, 이게 지금 세계 디스플레이 시장을 초토화시키고 제패한 BOE하이디스가 되었습니다.

 

하이닉스는 D램을 제외한 모든 사업부를 팔아 실탄을 마련했고, 하이닉스의 엔지니어들은 이 실탄으로 블루칩 프로젝트(Blue Chip Project)라는 세기의 서커스 쇼를 펼치게 됩니다. 당시 반도체 공정은 0.15 마이크론에서 0.13 마이크론 공정으로 넘어가는 시기였습니다. 경쟁자들은 수백억 원짜리 최신 노광장비를 수십 대 사들여 0.13 마이크론을 찍어냈습니다. 하지만 채권단의 지원이 끊긴 하이닉스에 최신형 노광장비 구매는 언감생심이었고, 엔지니어들이 0.15-0.18 마이크론을 찍던 노광장비로 0.13 마이크론 회로를 그려보자는 도전이었습니다. 빛의 간섭 현상을 역이용해 해상도를 높이는 '초해상 기술(RET)' 등 온갖 묘기를 부려 한계를 돌파했습니다. (미국이 노광장비 대중 수출제재를 하자 중국 엔지니어들이 써커스를 하는 것의 데자뷰가 보이지 않습니까?) 

 

하이닉스는 새 장비를 사지 않고 기존 장비로 0.13 마이크론을 찍어냈으므로, 경쟁사 대비 2조 5천억 원 이상 투자비를 절감할 수 있었고, 반도체 원가도 삼성전자보다 쌌습니다. 갑자기 하이닉스는 가장 수익성 좋은 메모리 회사가 되었네요. 그리고 마침내 매각 무산 1년 만인 2003년 3분기 하이닉스는 흑자 전환에 성공하였고, 2004년 하이닉스는 2조원대의 사상 최고의 영업이익을 냅니다. (참고로 2004년에 LG전자도 휴대폰 사업부문 등에 힘입어 창사이래 최대 이익을 내는데 1.5조원 정도였습니다.) 하이닉스는 2005년에는 워크아웃을 자력으로 조기 졸업, 2006년에는 메모리 반도체 슈퍼사이클까지 향유하며 미운오리새끼에서 백조로 화려하게 부활합니다.

 

6. 다시 인수자를 찾는 하이닉스

하이닉스는 워크아웃도 졸업하고 새 인수자를 찾았습니다만, 4대 그룹 중 삼성은 독과점 문제로 못 사고, 현대차는 자동차 회사(& 왕자의 난 설거지)... 결국 LG가 사야 한다는 여론과 정부의 은근한 압박에도 구원이 풀리지 않은 구 회장의 LG는 언제나 하이닉스 인수를 매몰차게 거절했습니다.

 

2010년이 되자 하이닉스 채권단은 LG에 하이닉스를 사달라고 애원하는 지경이 됩니다. LG가 원하면 공개입찰도 하지 않고, LG가 원하는 조건이 있으면 다 맞춰주겠다고 했습니다. 하지만 LG의 구 회장은 감정적이었습니다. “강제로 뺐어가 놓고 이제 와서 프리미엄을 얹어 판다고.”라며 격양된 반응을 보였습니다.

 

결국 소거법을 거치니 4대 그룹 중 SK그룹만 남았습니다. SK도 하이닉스 인수에 부정적이었습니다. 특히나 SK는 통신사였고, 아이폰이 등장하여 PC의 세대가 저물고 모바일의 시대가 열리고 있는 시점에, 굳이 메모리 회사를 왜 사야 하는지 어리둥절했죠. 하지만 재벌의 사정이 있어서 SK텔레콤의 자회사로 하이닉스를 인수합니다. 이 재벌의 사정을 두고 여의도에는 별 소리가 많이 돌아다녔는데, 꽤 아귀가 잘 들어맞는 얘기들이 여럿 있었습니다. 

 

7. 결론

기업 인수는 주식, 부동산, 코인 등 투자와는 완전히 다른 게임입니다. 어디 주식을 사고 잊고 있었는데 대박이 났다, 아파트에 입주해 20년 존버했는데 10배가 뛰었다, 이런 문제가 아닙니다. 즉 정적 세계가 아니라 동적 세계의 이야기입니다. 예컨대 은마아파트를 누군가 10년전에 10억에 샀다면 그게 누구든지 지금 37억이 되었겠지만. 기업은 누가 사느냐에 따라 100조원짜리 기업이 되었을 수도 아니면 적자를 안고 역사의 뒤안길로 사라질 수도 있습니다. 

제가 하고 싶은 말은. SK의 최회장이 단순히 쇳복만 있는 게 아닐 거란 얘기입니다. 

 

일례로 HBM 얘기를 해봅시다.

SK가 하이닉스를 인수한 것이 2012년이고 하이닉스가 세계 최초로 HBM1 개발에 성공한 것이 2013년 말의 일입니다. 2016년~2019년까지 HBM 수요가 없었으나 하이닉스는 HBM에 대한 R&D를 꾸준히 이어갔습니다.

특히 2023년 메모리 불황으로 창사 이래 최악인 7조 대 적자를 냈을 때도 SK하이닉스는  HBM 투자는 오히려 늘렸습니다. 이런 적극적인 의사 결정은 누구나 할 수 있는 것이 당연히 아니고, LG그룹 산하에서도 똑같이 했을 수 있었을지 역시 미지수입니다.

 뭐 박정호 부회장이 HBM의 과감한 투자를 했다. 현대전자 출신 곽노정 CEO가 HBM 양산을 총괄했다. 그렇게 얘기할 수도 있겠죠. 그렇다고 하더라도 용인의 영역이 남습니다. 삼성전자도 경계현을 쓰느냐 전영현을 쓰느냐에 따라 완전 다르니깐요. 

LG가 억울하게 반도체를 뺐겼다고 칩시다. 

LG가 반도체를 뺏긴 불과 2년 후 현대가 인수한 조건보다 더 좋은 조건으로 다시 하이닉스를 찾아올 수도 있었습니다. 그리고 거의 10년 내내 하이닉스를 인수할 기회가 있었고, SK에게 인수되기 직전에는 매도인이 애걸복걸하는 지경으로 하이닉스를 사달라고 했으나 매몰차게 거절했습니다.

 

2026년 1월 현재 하이닉스 시총은 550조 원이 넘습니다. 17조인 LG전자 시총의 30배가 넘고 LG그룹 전체의 시총을 다 더해도 3배가 넘습니다.

 

다시 말하지만, 당시 정부에 LG가 반도체 사업부를 뺏겨서 이렇게 된 게 아니고, 전후 관계와 수많은 기회들을 봤을 때. 그저 실력이라고 밖에 말할 수 없지 않나 그런 생각이 듭니다.

 

8. 에필로그

쓰다 보니 생각보다 뻘글이 길어졌는데, 극적인 하이닉스 스토리를 잘 취재해서 책으로 내면 '칩 워'보다 재밌는 책이 되겠구나 싶습니다. 당시의 사람들이 다 시퍼렇게 살아 있으니까요. 다 된 마이크론의 인수에 재를 뿌린 이사들도 생존해 있고, 우리도 잘해보자며 핵심 산업을 판 자금으로 구형 장비를 달래가며 0.13 마이크론을 찍어냈던 엔지니어도 다 살아 있고, 사실 그때 실무자들이 지금 하이닉스의 최고 임원을 달고 있거나 막 은퇴했죠. SK 인수 막전막후의 정부 관료와 수펙스 추구 어쩌구 다 살아 있는데. 아무도 하이닉스로 책 한 권 안 쓴다는 한국 저널리즘의 빈곤함이 그저 안타까울 따름입니다.

 

끝.

우리는 국가자본주의로 가고 있다.

2024.12.13. Russell Napier 인터뷰 발췌. 지금 봐도 놀랍네.. 번역은 번역기 시킴 ㅋ 

Key takeaways --------------------------------------

역사적으로 30~40년마다 통화시스템은 붕괴함. 우리는 1994년부터 살아왔던 시스템이 붕괴되는 초입에 살고 있음. 새시대의 3년차. 

단기적으로 디플레이션 충격을 경험할 가능성 높음. 투자자는 디플레이션 충격을 피하는 것이 아니라 정부의 대응을 예측해 수익을 얻을 수 있음. 정부는 신속하게 반응 할 것. (은행 대출, 금리 억제, 국가 저축을 자신이 원하는 곳에 투자 유도) 

국가자본주의 - 에너지 인프라, 국방, 신규 생산 능력 구축, 중국의존도 탈피에 투자.  

전세계 정부는 이미 기록적인 부채수준으로 이 금리로도 추가 자금 조달이 어려움. 모든 국가는 자국의 부채를 인플레이션으로 녹일 것. 국내 금리를 억제하고, 국가 정책을 사용할 수 있어야 함. 정부 규제 당국이 연금펀드에 대해 일정비율의 국내채권 및 국내 자산을 매수하도록 명령 할  것. 

따라서 선진국 자본은 국내로 돌아가기 위해 (현재 싸지 않은) S&P500을 팔 것. 

중국은 나머지 세계와 분리될 것. 독립된 통화정책으로 자국 내 문제 해결. 국내 부채를 인플레이션으로 녹이기 위해 완화적 정책 사용. 

그래서 뭐사야 되나? 금과 주식(미드 스몰 가치주, capex 수혜주) 

원문------------- 

When we last spoke, you said that governments had found the magic money tree: That by guaranteeing bank loans, they could create money at will, paving the way to financial repression and inflating away their debt. Is that still your view?

In the long term, yes. Financial repression and inflating away bloated debt levels will be with us for years, even decades. But I think we’re experiencing a hiatus first. Governments did exactly what I said in 2021. They created money on a massive scale. Their actions, quite predictably, led to inflation. But then they panicked. So they handed the ball back to the central bankers and said do something about this. In my opinion, central banks have done too much, they hit the brakes too hard. Hence my fear that we might be facing a deflation shock in the short term.

Q. 지난 대화에선, 정부들이 ‘마법의 화폐나무’를 찾아낸 것 같다고 하셨습니다: 은행 대출을 보증함으로써 원하는 만큼 돈을 찍어낼 수 있고, 이를 통해 금융 억압과 부채 축소(인플레이션)를 만들 수 있다는 말씀이었는데, 여전히 같은 시각인가요?
A. 장기적으로는 그렇습니다. 금융 억압과 인플레이션을 통한 팽창된 부채의 감소는 제거되지 않고 앞으로 수년, 수십 년간 지속될 것입니다. 그러나 저는 지금 중간 휴지기(hiatus)를 겪고 있다고 봅니다. 정부는 정확히 제가 2021년에 말한 대로 행동했습니다. 그들은 막대한 규모의 돈을 창출했습니다. 당연히 인플레이션이 따라왔습니다. 하지만 이후 패닉에 빠진 정부는 다시 중앙은행의 몫으로 공을 되돌리며 “이걸 좀 해결해봐라”고 말했습니다. 제 의견으로는, 중앙은행이 너무 강하게 브레이크를 밟았습니다. 그래서 저는 단기적으로 디플레이션 충격(deflation shock)이 올 수 있다고 보고 있습니다.

 

You’re saying central banks have tightened too much?

Yes. We’ve seen a collapse in the growth of broad money in a magnitude that we hadn’t seen since the 1930s. Now, you might say this doesn’t matter since so much broad money was created between 2020 to 2022, and clearly it hasn’t mattered for the past two years. But now it’s starting to bite. That’s my evidence that they have overtightened.

Q. 중앙은행이 정말 ‘너무 조였다(tightened too much)’는 뜻인가요?
A. 맞습니다. 우리는 1930년대 이래 보기 드문 규모로 광의통화 M2의 증가 속도가 붕괴하는 현상을 보았습니다. 물론 2020~2022년에 생성된 M2의 규모가 워낙 거대하여 당장은 눈에 띄지 않을지 모르지만, 지금 그 효과가 점차 드러나고 있습니다. 이것이 지나친 긴축의 증거라 봅니다.

 

Both in the US and in Europe, M2 growth has picked up again. Central banks have started cutting rates. Why do you still fear a deflation shock?

You’re right, M2 growth has picked up a bit, but it is growing too slowly. It would need to accelerate. The level of M2 growth in relation to the current level of interest rates is just not compatible with what would be needed to sustain economic growth.

Q. 미국과 유럽 모두 M2 증가율이 약간 상승했고, 중앙은행도 금리 인하를 시작했는데, 왜 디플레이션 충격을 여전히 우려하시는 건가요?
A. 맞습니다. M2가 다소 반등하긴 했지만, 여전히 느립니다. 현재 금리 수준에서 경제 성장을 유지하려면, 훨씬 더 빠른 M2 증가가 필요합니다.

 

Inflation, especially in the US, shows signs of stickiness. Don’t you think another inflationary wave might be in the making?

I can’t reconcile that with the growth rate of broad money. Sure, if we were to suffer a supply shock, then inflation would go up, regardless of what broad money does. But absent that, if broad money is not going up, it suggests that economic activity is going to weaken. I always look at things through a monetary prism. In my view, the next shock is more likely to be deflationary.

Q. 그렇다면 미국의 인플레이션이 여전히 ‘끈질기다(sticky)’는 점은 어떻게 보십니까? 인플레이션의 또 다른 파동이 올 수도 있지 않나요?
A. 그걸 M2 성장과 맞춰 보면, 저는 잘 납득되지 않습니다. 물론 공급 충격(supply shock) 이 발생하면 인플레이션이 발생하겠지만, 그런 충격이 없다면 광의통화가 늘지 않는다면, 경제 활동이 약화될 수밖에 없습니다. 저는 항상 화폐(monitory prism)를 통해 사안을 본다고 말씀드렸습니다. 그래서 다음 충격은 오히려 디플레이션일 것이라고 생각합니다.

Where could that shock come from?

You and I could hypothesise about that all day. It could be a spike in French bond yields. It could be China floating its exchange rate, which would cause the yuan to devalue. It could be the yen carry trade unraveling again. And there’s a fourth possibility, which is the unknown unknown. Somebody somewhere gets into trouble, and we’ll see something break in the financial system.

Q. 그 충격은 어디서 올 수 있을까요?
A. 우리는 여러 시나리오를 추정할 수 있습니다. 예를 들어 프랑스 국채 수익률 급등이 있을 수 있고, 중국이 환율을 띄워 위안화를 평가절하할 수도 있습니다. 또 **엔 캐리 트레이드(unraveling yen carry trade)**가 깨질 수도 있죠. **네 번째는 ‘알 수 없는 변수(the unknown unknown)’**입니다. 누군가 어딘가에서 곤경에 빠지고, 금융 시스템 어딘가에 문제가 생기는 시나리오입니다.

 

So basically you are saying that we first might experience a deflation shock before we go back to a world of higher inflation?

Yes, my longer term view of financial repression remains unchanged. That’s the only way I see that will lead us out of the record high levels of debt. Mind you, I use the term deflation shock, but I’m not sure we’ll see outright deflation. Deflation shocks are bad for the economy, they are ugly for equities, and they are very dangerous for high levels of debt. You don’t make money as an investor by trying to predict deflation shocks, you make money by anticipating the government reaction to deflation shocks. And I am convinced that governments will react swiftly by forcing banks to lend, by suppressing interest rates and by using national savings to invest in things they want.

Q. 정리하면, 단기적으로는 디플레이션 충격이 오고, 이후 다시 인플레이션 국면으로 돌아간다는 건가요?

A. 그렇습니다. 제 장기적 견해는 **금융 억압(financial repression)**이 여전히 유효하다는 것입니다. 인플레이션에 의한 부채 축소만이 지금의 기록적인 부채 수준(record high levels of debt) 에서 벗어나는 유일한 방법입니다. '디플레이션 충격'이라는 용어를 쓰지만, **실제로는 명백한 디플레이션(deflation)**이 아닐 수도 있습니다. 디플레이션 충격 자체가 경제에 나쁘고, 주식에 해롭고, 고부채에 매우 위험합니다. 투자자는 디플레이션 충격을 피하는 것이 아니라, 정부의 대응을 예상하여 투자 수익을 얻을 수 있습니다. 그리고 저는 정부가 신속하게 반응할 것이라고 확신합니다—은행 대출을 강제하고, 금리를 억제하며, 국가 저축을 자신이 원하는 곳에 투자하도록 할 것입니다.

What are the signs that tell you this is happening?

On April 26th, President Emmanuel Macron of France held a speech at the Sorbonne, titled «Europe – It Can Die». Read it. It’s a sea change. In a telling bit of his speech, Macron says that every year, Europeans send 300 billion euros to the US to fund the American government and American corporations. In other words, he's outlining a concept of national savings, and they should be used for the national good. Mario Draghi in his report to the EU Commission also outlines all the things that should be done with new money. The British, meanwhile, are talking about mandation, which posits that pension funds in Britain must invest a certain percentage of their funds domestically. That’s what lies ahead. Governments will tell investors how and where to invest their capital.

Q. 그런 일이 실제로 일어나고 있다는 징후가 있습니까?

A. 있습니다. 4월 26일, 에마뉘엘 마크롱 프랑스 대통령이 소르본대학에서 연설을 했습니다. 연설 제목은 “유럽 – 죽을 수도 있다(Europe – It Can Die)”입니다. 반드시 읽어보세요. 정말 **중대한 방향 전환(sea change)**입니다. 특히 의미심장한 부분이 있습니다. 마크롱은 “매년 유럽인들이 미국에 3,000억 유로를 보낸다”고 말했습니다. 미국 정부와 미국 기업을 자금 지원하기 위해서 말이죠. 즉, 그는 **국가 저축(national savings)**이라는 개념을 제시하며, 그 자금을 **국익(national good)**에 사용해야 한다고 주장한 것입니다.

마리오 드라기(Mario Draghi) 역시 EU 집행위에 제출한 보고서에서, 새로운 돈으로 무엇을 해야 할지 나열합니다. 영국 또한 지금 **‘강제 투자(mandation)’**에 대해 이야기하고 있습니다. 즉, 영국 연금펀드들이 전체 자금의 일정 비율을 자국 내에 투자해야 한다는 것입니다. 이것이 앞으로 다가올 모습입니다. 정부가 투자자에게 자본을 어디에 어떻게 투자할지를 지시하게 될 것입니다.

 

And that would conform to your definition of financial repression?

Yes. I say we are headed towards a system of national capitalism. Interestingly, the term ‹national capitalism› has been used before, by a man who used to live in Zurich for a while: his name was Lenin. In a system of national capitalism, governments direct national savings towards national purposes. And our purposes today are investments, as outlined by Macron or Draghi and also by industrial policy initiatives in the US: Investments in energy infrastructure, in defense, in new productive capacity in order to de-risk from China. If we get into a bad Cold War with China, this will have a high national priority.

Q. 이것이 바로 당신이 말하는 금융 억압(finanical repression)의 정의에 부합하는 건가요?

A. 그렇습니다. 우리는 국가 자본주의 시스템으로 가고 있습니다.
흥미롭게도 이 용어—국가 자본주의(national capitalism)—는 과거에 취리히에 잠시 살았던 사람이 사용한 적이 있습니다. **그의 이름은 레닌(Lenin)**입니다.
국가 자본주의 체제에서는, 정부가 국가 저축을 국가 목적에 따라 배분합니다.

그리고 오늘날 우리의 목적이란 바로 마크롱이나 드라기, 그리고 **미국의 산업 정책(industrial policy)**에서 언급된 투자 대상들입니다.
즉, 에너지 인프라, 국방, 신규 생산 능력 구축, 중국 의존도 탈피(de-risking from China) 등입니다.
만약 **중국과의 신냉전(new Cold War)**이 발생한다면, 이것은 **국가적 최우선 순위(high national priority)**가 될 것입니다.

 

Do you expect a continuation of the boom in capital expenditures that you outlined two years ago?

Yes, everything is aligning. You may call it industrial policy, friendshoring, or de-risking. It adds up to the same thing: state-directed investment. Again, read the Macron speech. He says if we don’t learn to build stuff again, Europe can die. Of course, he’s prone to overdramatic statements, but he didn’t say Europe is a bit ill. He said Europe can die. This is a question of life and death. Building military equipment is life and death stuff. It has become an issue of national survival to invest. Governments all over the world find the need to direct investments to purposes they want to achieve.

Q. 2년 전 말씀하셨던 자본지출 붐(capex boom)은 앞으로도 계속될 거라고 보시나요?

A. 그렇습니다. 지금은 모든 것이 정렬되고 있는 시점입니다(everything is aligning).
이것을 산업 정책, 프렌드쇼어링(friendshoring), **디리스킹(de-risking)**이라고 부르든 상관없습니다. 결과는 같습니다. **국가가 주도하는 투자(state-directed investment)**입니다.

다시 한번, 마크롱의 연설을 읽어보세요. 그는 이렇게 말했습니다:

“우리가 다시 물건을 만드는 법을 배우지 못한다면, 유럽은 죽을 수 있다.”

물론 그는 **과장된 표현(overdramatic)**을 자주 쓰는 사람이지만, **“유럽은 조금 아프다”**고 말한 게 아닙니다. 그는 “유럽은 죽을 수 있다”고 말했습니다. 이것은 **생존의 문제(a matter of life and death)**입니다.

군사 장비를 제조하는 일은 생과 사의 문제입니다. 이제 국가 생존을 위해 투자하는 것이 필수적인 시대가 된 것입니다. 세계 곳곳의 정부들은 자본을 자신들이 성취하고자 하는 목적에 배분할 필요성을 절실하게 느끼고 있습니다.

 

And because debt levels already are at record highs and markets don’t provide financing at acceptable rates, national savings will have to be tapped and interest rates will have to be suppressed?

Exactly. Globally, total debt to GDP today is close to 200%. We’ve never seen that before. France is at 311%, the US at 255%, Japan at 400%. We are talking about at least a decade and a half to get this under control. For Japan and France it will take even longer.

Q. 이미 기록적인 부채 수준이고, 시장에서 합리적인 금리로 자금 조달도 어려운 상황인데요. 결국 국가 저축을 동원하고, 금리를 억제할 수밖에 없게 되는 건가요?

A. 맞습니다. 전 세계 총부채 대비 GDP 비율은 200%에 가까운 상황입니다. 프랑스는 311%, 미국은 255%, 일본은 400%입니다. 이 문제를 통제하는 데만 10년 반 이상 걸릴 것이며, 일본과 프랑스의 경우 그보다 더 오래 걸릴 것입니다.

 

Do you see the possibility that technology, such as AI, will create a productivity boom, lifting real economic growth, which would help our economies to grow out of their debt?

There are only five ways out of a debt problem: Austerity, default, high real growth, hyperinflation or financial repression. The best one for all of us would be high real growth. To have that, you need a productivity revolution, we’d need to lift real growth to 3 or 4% per annum. Will AI deliver that? I doubt it. Look at the internet revolution: It has transformed the entire world, but it didn’t boost productivity much. There’s an interesting book by my friend Alasdair Nairn, titled «Engines that Move Markets». He goes back to the railway boom in the 19th century, and he shows a very consistent pattern: When a new technology appears, it attracts huge amounts of capital. There is physical investment on a massive scale. This inevitably leads to overinvestment, creating bad returns, and then the whole thing collapses. It’s usually in the ruins of the first investment bubble where you can identify the truly productive uses of the new technology. Think of Amazon: Today, it’s a clear winner of the internet age. But from 2000 to 2003, its share price fell by 90%. Will AI be different? I’m not smart enough to work that out. But I doubt it.

A: 부채 문제에서 벗어날 수 있는 방법은 오직 다섯 가지뿐입니다:

1. 긴축재정(Austerity),
2. 디폴트(Default),
3. 높은 실질 성장률(High real growth),
4. 하이퍼인플레이션(Hyperinflation),
5. 금융 억압(Financial repression)입니다.

우리 모두에게 가장 바람직한 길은 높은 실질 성장률입니다.
그러려면 **생산성 혁명(productivity revolution)**이 필요합니다.
연간 실질 성장률을 3~4%로 끌어올려야 하죠.

AI가 그걸 가능하게 해줄까요? 저는 회의적입니다.
인터넷 혁명을 보세요. 세계를 완전히 바꾸었지만, 생산성은 크게 향상되지 않았습니다.

제 친구 **알래스터 네언(Alasdair Nairn)**이 쓴 『Engines that Move Markets』라는 책이 있습니다. 그는 19세기 **철도 붐(railway boom)**까지 거슬러 올라가 하나의 일관된 패턴을 보여줍니다:

• 새로운 기술이 등장하면,
• 막대한 자본이 유입되고,
• 물리적 투자가 대규모로 이뤄지고,
• 그 결과로 **과잉 투자(overinvestment)**가 일어나며,
• 수익률은 악화되고,
• 결국 전체가 붕괴하게 됩니다.

그리고 그 첫 번째 투자 거품의 폐허 속에서야 비로소 그 기술의 진정한 생산적 활용 방식이 나타나기 시작합니다. **아마존(Amazon)**을 생각해 보세요. 오늘날 그것은 인터넷 시대의 명백한 승자입니다. 하지만 2000년에서 2003년까지 주가가 90% 하락했습니다.

AI는 다를까요?
저는 그걸 판단할 만큼 똑똑하진 않지만, 회의적입니다.

 

You mentioned that you see the world moving towards a system of national capitalism. This would upend everything that most investors today take for granted: free flow of capital, market based bond yields, and the like.

Yes. The most important part is the idea that national savings shall be used for national purposes. There will be a big push to repatriate capital, back to Europe and back to Japan, for example. The other part is that we need to understand how much of the current world financial system is based on China and its decision in 1994 to manage its currency against the dollar. After the 1997-98 Asian Financial Crisis, most Asian countries started to do the same thing. The result was an exponential growth in dollar reserves. These were all non-price-sensitive buyers of Treasuries and other US assets. This huge flow of capital has pushed interest rates down and equity prices up. Today, 58.5 trillion dollars worth of American assets are owned by foreigners. Arguably, this system started falling apart in 2014, when global forex reserves peaked. It’s now coming to an end, because it’s not working for China anymore. China has reached the end of the rope, both in terms of its total debt to GDP and also in terms of the rest of the world not willing to absorb China’s overproduction anymore. Historically, every thirty or forty years monetary systems collapse. The current one, the one we have lived with since 1994, is collapsing in front of our eyes.

Q: 당신은 세계가 국가 자본주의 체제로 향하고 있다고 보십니다. 그렇다면, 현재 대부분의 투자자들이 당연하게 여겨온 모든 것을 뒤엎는 일이겠네요. 자본의 자유로운 이동, 시장에서 결정되는 금리 등 말입니다.

A: 그렇습니다. 가장 중요한 부분은 **국가 저축(national savings)**이 **국가 목적(national purposes)**을 위해 사용되어야 한다는 생각입니다. 예를 들어 유럽으로, 일본으로, 자본을 본국으로 되돌리려는(repatriate) 대대적인 움직임이 있을 것입니다.

그리고 우리는 현재의 세계 금융 시스템이 얼마나 많이 중국의 1994년 결정—즉, 위안화를 달러에 연동시키기로 한 결정—에 기반하고 있는지 이해해야 합니다. 1997~98년 아시아 금융 위기 이후, 대부분의 아시아 국가들도 같은 방식을 따랐습니다. 그 결과로 달러 준비금이 기하급수적으로 증가했습니다. 이 자금은 모두 가격에 민감하지 않은 미국 자산(미국 국채 등)의 매수자였습니다.

이러한 거대한 자본 흐름은 금리를 하락시키고, 주가를 상승시키는 결과를 낳았습니다. 오늘날 58.5조 달러 규모의 미국 자산이 외국인 소유입니다. 이 시스템은 2014년, 글로벌 외환보유고가 정점을 찍으면서 붕괴되기 시작했습니다.
그리고 지금은 완전히 끝나가고 있습니다. 왜냐하면, 이 시스템이 더는 중국에 작동하지 않기 때문입니다. 중국은 총부채 대비 GDP 비율에서 한계에 도달했고, 세계는 더 이상 중국의 과잉 생산을 흡수할 의지가 없습니다. 역사적으로, 30~40년 주기로 통화 시스템은 붕괴합니다. 그리고 지금, 우리가 1994년 이래 살아온 시스템이 우리 눈앞에서 무너지고 있습니다.

 

What will the new world financial order look like?

Let’s deal with China first. China will separate from the rest. They will want to adopt a truly independent monetary policy, a policy that will need to be much looser in order for them to address their domestic economic problems and to inflate away their domestic debt. They would simply say the exchange rate is no longer a target. As a consequence of that, I forecast that their currency will fall. Many observers think China can form a new system with their ‹allies›. But for that to happen, we would need to see the holdings of the renminbi as a reserve asset going up. We get data on that every quarter from the IMF, and it shows that it’s not happening. Beijing may be setting up a system where countries can settle trade in renminbi, but so far, all the evidence we have is that nobody wants to hold renminbi as a reserve asset.

Q: 그렇다면 새로운 세계 금융 질서는 어떤 모습일까요?

A: 중국부터 이야기해봅시다. 중국은 나머지 세계와 분리될 것입니다. 그들은 진정한 독립 통화정책을 원하게 될 것입니다. 자국 내 경제 문제를 해결하고, 국내 부채를 인플레이션으로 줄이기 위해, 이 정책은 훨씬 **완화적(looser)**이어야 할 것입니다.

그들은 단순히 “환율은 더 이상 목표가 아니다”라고 말할 겁니다. 그리고 그 결과, 저는 중국 위안화가 평가절하될 것으로 예측합니다. 많은 관측자들이 중국이 ‘동맹국들’과 새로운 시스템을 만들 수 있다고 생각합니다. 하지만 그것이 가능하려면, 준비자산으로서 위안화 보유량이 증가하는 모습을 우리가 확인할 수 있어야 합니다.

이와 관련해 IMF는 매 분기 데이터를 공개하는데, 그런 변화는 전혀 관찰되지 않고 있습니다. 베이징은 위안화로 무역 결제를 정산할 수 있는 시스템을 만들고 있을 수도 있습니다. 하지만 지금까지의 모든 증거는—아무도 위안화를 준비자산으로 보유하고 싶어하지 않는다는 것을 보여줍니다.

 

 

Okay, so you think that China will devalue. What about the financial system for the rest of the world?

It has to be a system that permits everybody to inflate away their debt. It has to be a system that allows inflation and a suppression of domestic interest rates through the use of national savings. Which means there will have to be forms of capital controls. In today’s world, where most financial assets are held by institutions, capital controls can take the form of regulation. Think of your government regulator mandating all pension funds to buy a certain amount of government debt or other domestic financial assets. That’s what national capitalism will look like.

Q: 그렇군요. 중국이 자국 통화를 평가절하할 거라고 보시는군요. 그렇다면, 나머지 세계의 금융 시스템은 어떻게 될까요?

A: 그것은 모든 국가가 자국의 부채를 인플레이션으로 상쇄할 수 있도록 허용하는 시스템이어야 합니다. 그것은 인플레이션을 가능하게 하고, 국내 금리를 억제할 수 있도록 해야 하며, 국가 저축의 활용을 전제로 합니다. 이는 곧 **자본 통제(capital controls)**의 형태가 필요하다는 것을 의미합니다.

오늘날처럼 대부분의 금융 자산이 기관 투자자들에 의해 보유되는 세계에서는, **자본 통제는 규제(regulation)**의 형태로 나타날 수 있습니다. 예를 들어, 정부 규제 당국이 모든 연금펀드에 대해 일정 비율의 정부 채권 또는 기타 국내 금융 자산을 매수하도록 명령하는 것을 생각해보십시오. 그것이 바로 국가 자본주의(national capitalism)의 모습입니다.

 

That sounds ghastly.

It won't necessarily feel bad for the whole population – at least for the first several years. Remember, governments want to channel a lot of capital investment into their economies, while slowly inflating away their debt. This system is terrible for savers, but it won’t feel so bad for blue collar workers. An active equity investor can benefit from the redistribution of wealth from savers to workers and from the older generation to the younger generation. There will be some corporate winners in the new regime.

Q: 끔찍하게 들리네요.

A: 반드시 그렇지는 않을 수 있습니다. 적어도 처음 몇 년 동안은 전체 인구에게 나쁘게 느껴지지 않을 수 있습니다. 기억하세요. 정부들은 경제에 대규모의 자본 투자를 유도하고자 하며, 그와 동시에 점진적으로 자국의 부채를 인플레이션을 통해 상쇄해 나가려 합니다.

이 시스템은 저축자(savers)들에게는 끔찍하지만, 블루칼라 노동자들에게는 그렇게 나쁘게 느껴지지 않을 수도 있습니다.

**적극적인 주식 투자자(active equity investor)**는 저축자에서 노동자로, 노년 세대에서 젊은 세대로 이루어지는 부의 재분배 과정에서 수혜를 얻을 수 있습니다. **새 체제 안에서도 승자 기업(corporate winners)**들은 등장할 것입니다.

 

As an investor, where should one invest now?

You shouldn’t own any fixed interest securities. None. Inflating away debt means destroying the purchasing power of fixed income securities. There may be rallies, but fixed income is in a long bear market. Bond bull and bear markets move in about 40 year periods, and now we are into year 3 of the current bear market. You can lose a fortune in real terms over the long term. Therefore: No bonds. Period.

Q: 투자자라면 지금 어디에 투자해야 하나요?

A: 고정 수익 자산(fixed interest securities)은 보유해서는 안 됩니다. 단 하나도 안 됩니다. 부채를 인플레이션으로 줄인다는 것은, 고정 수익 자산의 구매력을 파괴한다는 것을 의미합니다. 물론 반등(rallies)이 나타날 수는 있지만, **고정 수익 자산은 장기적인 약세장(long bear market)**에 진입했습니다. 채권 시장의 강세장과 약세장은 약 40년 주기로 반복되며, 우리는 현재 약세장의 3년 차에 진입해 있습니다. 장기적으로 실질 기준으로는 엄청난 손실이 발생할 수 있습니다. 그러므로 결론은 이렇습니다: 채권은 안 됩니다. 이상입니다.

 

What to buy, then?

Gold is up 30% this year already, and I’d still want to own gold. It’s the standout asset. I am talking about nothing less than a breakdown of the global monetary system as we've known it since 1994. When the Bretton Woods system broke down in 1971, gold went from $30 to $850 an ounce. All you know is when you get a structural breakdown in the global monetary system, gold will go up. We haven’t seen that move yet. I have just spent two weeks talking to fund managers, and I can tell you they are not really into gold yet. And, of course, the largest part of your portfolio should be in equities.

Q: 그렇다면 무엇을 사야 하나요?

A: **금(gold)**입니다. 올해만 해도 금은 이미 30% 상승했습니다. 그럼에도 불구하고 저는 여전히 금을 보유하고 싶습니다. **금은 단연 돋보이는 자산(the standout asset)**입니다. 우리가 지금 이야기하고 있는 것은, 1994년 이래 우리가 알고 지내온 글로벌 통화 시스템의 붕괴입니다. 브레튼우즈 체제가 붕괴된 1971년, 금 가격은 온스당 30달러에서 850달러로 상승했습니다.

우리가 아는 유일한 사실은 이렇습니다: 글로벌 통화 시스템에 구조적 붕괴가 발생하면, 금 가격은 상승한다는 것. 그 움직임은 아직 시작되지 않았습니다. 저는 최근 2주 동안 펀드 매니저들과 대화를 나누었는데, 그들은 아직 금에 진지하게 진입하지 않았습니다.

그리고 물론, 당신의 포트폴리오의 가장 큰 비중은 주식이어야 합니다.

 

Which equities should one own?

This is rather tricky. Because if we move into a world where every developed world savings institution has to repatriate assets to buy bonds of their own government, they will need to liquidate the one asset they have all crammed into in the past years: the S&P 500. Over the past years, all the world's institutional investors have crowded into large-cap US equities. If they are mandated to own domestic assets, they would be forced to sell US assets. So you would not want to own the S&P 500.

Q: 어떤 주식을 보유해야 할까요?

A: 이건 꽤 복잡합니다. 왜냐하면 우리가 들어가고 있는 세계에서는 모든 선진국의 저축기관들이 자산을 본국으로 송환하여 자국 정부의 채권을 매수해야 하기 때문입니다. 그러기 위해서는, 그들은 지난 몇 년간 대거 몰려 있었던 단 하나의 자산을 청산해야 할 것입니다: S&P 500입니다. 지난 수년 동안, 전 세계의 기관 투자자들은 대형 미국 주식(large-cap US equities)에 몰려들었습니다. 그들이 자국 자산 보유를 의무적으로 요구받는다면, 미국 자산을 매도할 수밖에 없습니다. 따라서, 당신은 S&P 500을 보유하고 싶지 않을 것입니다.

 

Because that’s the asset that will be liquidated?

Yes. And it starts at a historically high valuation. The S&P 500 is excessively overvalued and overowned by foreigners who may be forced sellers.

Q: 그게 매도될 자산이니까요?

A: 그렇습니다. 그리고 그 자산은 역사적으로 매우 높은 밸류에이션에서 출발하고 있습니다. S&P 500은 과도하게 고평가되어 있고, 과도하게 외국인 보유 상태에 있으며,
그 외국인들이 **강제 매도자(forced sellers)**가 될 수도 있습니다.

 

What should you own then?

Equities that won't be liquidated, because they are not overly represented in the portfolios of institutional investors. The unloved, underowned assets: mid and small caps, as well as value stocks. Also, I’d look out for equities that benefit from the global capex boom. Japan offers many of them. The typical fund manager today has 40% in bonds and 60% in equities, of which more than half is in the S&P 500. They're all crowded into the same assets. In order to do well in the big structural change that I see coming, you have to be radical in your portfolio. No bonds, no S&P 500. Buy equities that no one wants today, and own much more gold. Conventional wisdom will declare the quantities you own of these assets risky while accepting that the assets you own are not particularly risky. This is the position that has always rewarded investors when a major structural change has come along.

Q: 그렇다면 무엇을 보유해야 하나요?

A: 청산되지 않을 주식들, 즉 기관 투자자들의 포트폴리오에 과도하게 포함되어 있지 않은 자산들입니다. 사랑받지 않고, 과소 보유된 자산들(unloved, underowned assets) —
중소형주(mid and small caps), **가치주(value stocks)**입니다. 또한 **글로벌 자본지출 붐(capex boom)**의 수혜를 받을 수 있는 주식도 고려해야 합니다.
일본에는 그런 종목이 많이 있습니다.

오늘날 전형적인 펀드 매니저는 포트폴리오의 40%를 채권에, 60%를 주식에 두고 있으며, 그 주식의 절반 이상은 S&P 500입니다. 그들은 모두 동일한 자산에 몰려 있습니다.

다가올 구조적 대변화(structural change) 속에서 성공하려면, 당신의 포트폴리오는 급진적이어야 합니다.

• 채권? 안 됩니다.
• S&P 500? 안 됩니다.
• 지금 아무도 원하지 않는 주식을 사십시오.
• 그리고 금을 훨씬 더 많이 보유하십시오.

기존의 통념은 당신이 보유한 자산이 위험하다고 할 것입니다. 하지만 실제로는 그 통념이 당신을 위험에 빠뜨립니다. 큰 구조적 전환이 발생할 때마다, 수익을 얻는 이는 기존의 지혜에 맞서 싸운 이들이었습니다.

 

A little more than two years ago, there was a lot of talk about a renaissance of value stocks. Then, seemingly out of nowhere, came the AI theme, and investors ploughed back into the Magnificent Seven.

Indeed, Nvidia is up over 200% this year. But look at Mitsubishi Heavy Industries: its share price is up 180% this year. Obviously, Nvidia gets all the big headlines, but underneath the surface some of the big shifts connected to the capex boom cycle are coming through. The shift is masked by the success of the Mag-7.

불과 2년 남짓 전만 해도, 가치주(value stocks)의 르네상스에 대한 이야기가 무성했습니다. 그런데 그러한 논의가 한창일 때, 마치 무(無)에서 갑자기 튀어나오듯 AI 테마가 등장했고, 투자자들은 다시 ‘매그니피센트 7(Magnificent Seven)’으로 자금을 쏟아붓기 시작했습니다.

실제로, 엔비디아(Nvidia)는 올해만 해도 200% 이상 상승했습니다. 하지만 미쓰비시 중공업(Mitsubishi Heavy Industries)을 보십시오.그 회사의 주가도 올해 180% 상승했습니다.

물론, 엔비디아는 모든 주요 헤드라인을 장식하고 있지만, 그 이면에서는 자본지출(corporate capex) 붐 사이클과 연결된 커다란 구조적 전환들이 서서히 진행되고 있습니다. 이러한 전환은 ‘매그니피센트 7’의 성공에 가려져 잘 드러나지 않고 있을 뿐입니다.

 

In a world where countries introduce measures of financial repression, the pressure valve would usually be the exchange rate. Looking forward, which currencies would you want to avoid?

This is not an easy question, because you assume that market forces will be allowed to work. But take the yen, for example: My view is that Japanese investors will be cajoled to repatriate capital into Japan for years to come. They will be forced to buy JGBs. So yes, the Japanese may be inflating away their debt, but at least for a number of years, the yen would still go up, because of the repatriation flows. The yen is grossly undervalued to start with. The real problem in my view is the euro. If France has to inflate away its debt and Germany doesn’t, you just wonder how on Earth the whole thing can work. Exchange rates are difficult, because for thirty-odd years we have looked at exchange rates based on market forces. Now we’ll have to look at the direction of capital flows, and those may not be market driven but driven by state mandation.

 

Q: 금융 억압 조치들이 시행되는 세계에서는, 일반적으로 그 압력의 배출구는 환율(exchange rate)이 됩니다. 앞으로를 내다봤을 때, 어떤 통화는 피하고 싶으신가요?

A: 이건 쉬운 질문이 아닙니다. 왜냐하면, 당신은 시장 메커니즘이 작동할 것이라는 가정을 깔고 질문을 하고 있기 때문입니다. 하지만 엔화를 예로 들어보겠습니다.

제 생각에, 일본 투자자들은 앞으로 수년간 자본을 일본으로 송환하라는 압박을 받게 될 것입니다. 그들은 일본 국채(JGBs)를 매입하라는 강제 조치를 받게 될 것입니다. 그래서 비록 일본 정부가 인플레이션을 통해 자국 부채를 줄이고 있더라도, 적어도 몇 년간은 자본 송환 흐름 때문에 엔화는 상승할 가능성이 있습니다. 또한 엔화는 현재 기준으로 매우 저평가된 상태에서 출발합니다.

제게 있어 **진짜 문제는 유로화(euro)**입니다. 프랑스가 자국의 부채를 인플레이션으로 줄여야 하고, 독일은 그렇지 않다면, 이 시스템이 도대체 어떻게 지속될 수 있을지 의문입니다. 환율은 매우 어려운 주제입니다. 왜냐하면 우리는 지난 30여 년 동안 환율을 시장의 힘에 따라 움직이는 것으로 이해해 왔기 때문입니다.

하지만 이제부터는 **자본 흐름의 방향(direction of capital flows)**을 봐야 할 것입니다.
그리고 그 흐름은 **시장 기반이 아닌 국가의 명령(state mandation)**에 의해 결정될 수 있습니다.

 

 

Let’s assume we were in the year 2029 now. What would make you say that, in hindsight, you were completely wrong with your views?

If something happens to significantly elevate the real rate of growth. We have talked about AI, and I have shared my doubts. It could also be something that convinces us that we’ll have super low energy prices forever. Who knows, maybe we can get there with these small nuclear reactors. In a world where energy is effectively free, we could have a boost in real growth. It just seems unlikely, because the world is filling up with old people like me, and we are less productive. Read «The Great Demographic Reversal» by Charles Goodhart and Manoj Pradhan. It’s the best book on the subject. So yes, I could be completely wrong if we had a productivity revolution. Historically, they have been difficult to accurately predict. But it better be a big one. That's what we all have to hope for.

Q: 지금이 2029년이라고 가정해봅시다.
그 시점에서, 당신이 “나는 완전히 틀렸다”고 말하게 되는 조건이 있다면, 그건 어떤 경우일까요?

A: 만약 어떤 일이 발생해서 실질 성장률(real rate of growth)을 현저하게 끌어올린다면 그럴 수 있습니다. 우리는 앞서 AI에 대해 이야기했고, 저는 제 회의적인 입장을 공유했습니다.

그 외에도, **“우리는 앞으로 영구적으로 초저가 에너지 체제에서 살아갈 것이다”**라는 믿음을 심어줄 만한 무언가가 있을 수 있겠죠. 누가 알겠습니까. 어쩌면 **이런 소형 원자로(small nuclear reactors)**를 통해 그 세계가 가능해질지도요.

만약 에너지가 사실상 공짜가 되는 세상이 온다면, 우리는 실질 성장을 촉진할 수 있을 것입니다. 그런데, 저로서는 그 가능성이 현실적으로 낮아 보입니다. 왜냐하면, 세상은 점점 저 같은 노인들로 가득 차고 있고, 노인들은 생산성이 낮기 때문입니다.

**찰스 굿하트(Charles Goodhart)**와 **마노즈 프라단(Manoj Pradhan)**의
『The Great Demographic Reversal』을 읽어보세요.
이 주제를 다룬 최고의 책입니다.

그러니까, 네. 만약 진정한 생산성 혁명(productivity revolution)이 온다면,
저는 완전히 틀렸다고 말하게 될 수도 있습니다. 하지만 역사적으로 생산성 혁명은 정확히 예측하기 매우 어려웠습니다. 그리고 그것은 아주 거대한 규모여야만 합니다.

우리는 모두 그것이 일어나기를 바라고 있어야 합니다.

 

 

원문: https://themarket.ch/interview/russell-napier-we-are-headed-towards-a-system-of-national-capitalism-ld.12718